Con il ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca per il suo secondo mandato, i dazi hanno conquistato il centro della scena mediatica. Il Presidente USA ha imposto a molti partner commerciali dazi sulle importazioni più elevati, compresi l’Unione Europea e il Regno Unito, mentre le negoziazioni con importanti partner commerciali come la Cina sono ancora in corso. Per il momento, le aziende americane sembrano aver assorbito parte dei costi. Tuttavia, le dichiarazioni delle imprese americane indicano che in futuro i consumatori potrebbero dover sostenere una quota maggiore dei costi.
Il possibile effetto di trasferimento dei dazi deve ancora essere valutato appieno e potrebbe spingere al rialzo i prezzi al consumo. L’impennata dei prezzi del post-pandemia ha evidenziato che il rischio di effetti di secondo ordine non può essere ignorato anche se qualsiasi rincaro è considerato un aggiustamento una tantum, il che ha creato un quadro incerto per l’inflazione.
I dazi sono generalmente considerati una tassa sui consumatori e potrebbero ridurne la spesa.
L’economia USA sembra avviata su un percorso di rallentamento. I recenti dati macro mostrano chiari segnali di un rallentamento dei consumi, un mercato del lavoro più debole e il settore immobiliare bloccato da una crisi di accessibilità. Riteniamo che l’effetto di dazi più alti possa essere moderatamente negativo per la crescita a stelle e strisce, il che potrebbe controbilanciare ogni spinta alla crescita promossa dal One Big Beautiful Bill (OBBA) di Trump.
Recessione improbabile
Perfino in questo caso lo scenario di una recessione sembra improbabile, poiché diversi fattori sostengono l’economia, come il settore dominante dei servizi, la rivoluzione IA/tecnologica e un mercato azionario robusto che contribuisce a un effetto ricchezza positivo.
Le stime del PIL indicano un rallentamento
Sarà uno scenario “Goldilocks” o qualcosa di più preoccupante?
Nonostante settori ciclici come industria e edilizia abitativa possano andare incontro ad occasionali debolezze, riteniamo che la base dei servizi sottostanti possa offrire stabilità. Stiamo assistendo a una ripresa negli investimenti in infrastrutture IT per effetto dell’IA, che potrebbe rilanciare la crescita economica e portare infine a miglioramenti di produttività.
Nell’attuale scenario macroeconomico prevediamo un graduale allentamento monetario da parte della Fed e quello che il mercato prezza attualmente in merito al taglio dei tassi ci sembra realistico, specie dopo le recenti revisioni delle buste paga non agricole. Ci potrebbe essere un allentamento più rapido se il mercato del lavoro dovesse deteriorarsi in modo pronunciato. Ma se i dazi dovessero generare un’inflazione più elevata o persistente, la Fed potrebbe riconsiderare le sue tempistiche.
La lotta in corso di Trump con la Federal Reserve ha sollevato preoccupazioni circa l’indipendenza della banca centrale, aggiungendo così un altro elemento di incertezza. Anche la traiettoria fiscale resta molto incerta e non vediamo segnali che l’amministrazione sia disposta a intraprendere aggiustamenti strutturali per affrontare il problema del deficit.
I tagli dei tassi fuori dagli USA
Al di fuori degli Stati Uniti, il quadro è diverso. Le principali banche centrali come la BCE, la Reserve Bank of Australia e la Reserve Bank of New Zealand hanno allentato la politica monetaria, con un rallentamento dell’inflazione vicino o al di sotto del target o della fascia obiettivo, di fronte alle prospettive di una riduzione della crescita. Questo contesto di allentamento è, nel complesso, favorevole ai mercati dei titoli di Stato così come del credito.
Sul fronte fiscale, l’iniziale ottimismo per il piano di spesa tedesco potrebbe essere almeno parzialmente mal riposto. Osserviamo una crescente complessità nell’impiego di nuove risorse fiscali in Germania dal momento che i lenti processi di approvvigionamento e l’insufficiente capacità industriale potrebbero rendere l’utilizzo dei fondi più difficile rispetto all’approvazione stessa degli investimenti.
L’industria europea deve affrontare sfide come l’accresciuta competizione della Cina e costi più alti dell’energia rispetto ai rivali globali. La posizione fiscale della Francia continua ad apparire difficile e, da un punto di vista politico, le riforme strutturali sembrano sempre più complesse. Malgrado tutto, la “periferia” resta il lato positivo, grazie a una riduzione del debito pubblico sul Pil e alle buone performance del turismo.
Il Regno Unito ha avuto un’inflazione persistente e ci sono state preoccupazioni sulla posizione fiscale. Crediamo che i timori recenti sull’inflazione possano essere sopravvalutati. Negli anni successivi alla pandemia, la crescita è stata relativamente deludente e non molto migliore dell’Eurozona. Con l’attenuarsi delle componenti volatili e transitorie, l’inflazione del Regno Unito dovrebbe gradualmente allentarsi, creando le condizioni perché la Bank of England operi più tagli di quanto attualmente previsto.
Effetti sul mercato obbligazionario
L’inflazione legata ai dazi ci rende meno ottimisti sulle prospettive della duration negli USA. Se quanto il mercato prezza attualmente per i tagli dei tassi negli USA appare in qualche modo corretto, potrebbero esserci rischi sia al rialzo che al ribasso. Ci aspettiamo fragilità nella parte lunga della curva a causa delle pressioni fiscali, che potrebbero rendere ulteriormente ripida la curva dei rendimenti obbligazionari.
Nel complesso riteniamo che al momento i tassi al di fuori degli Stati Uniti offrano le migliori opportunità. Nel Regno Unito, Australia, Nuova Zelanda e nell’Eurozona i rendimenti restano elevati e ci sono chance di ulteriore allentamento. Per quanto riguarda i mercati emergenti, continuiamo a vedere valore nei titoli in valuta locale di Paesi come Brasile e Messico.
Siamo cautamente costruttivi sul rischio di credito. Gli spread potrebbero essere compressi su base storica ma molti fattori come i fondamentali o i dati tecnici continuano a sostenere le obbligazioni societarie. Riteniamo che questo manterrà attrattivi settori difensivi come i servizi di comunicazione, l’healthcare e i beni di consumo primari. Anche il settore finanziario offre un’opportunità relative-value soddisfacente, mentre il settore energetico potrebbe trarre vantaggio della crescente domanda proveniente dalla rivoluzione dell’intelligenza artificiale.
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