Con l’arrivo del 2025, agli investitori restano molte domande sulla salute dell’economia USA in quanto è stata uno dei principali motori della crescita economica mondiale negli ultimi due anni.
Alcune di queste domande sono: la Federal Reserve americana riuscirà, ora che è in corso il ciclo di allentamento monetario, a ottenere un atterraggio morbido o gli impulsi recessivi sono ancora intatti? La resilienza dell’economia statunitense maschera problemi sottostanti? In che modo i cambiamenti politici in Stati chiave influenzeranno le politiche? E che ruolo avrà la geopolitica sui prezzi delle commodity e sull’inflazione?
È vero che il governo ha controllato con successo l’inflazione dal suo picco a metà 2022 e che si sta ora avvicinando all’obiettivo della Fed del 2%. Ma nell’ultimo anno il tasso di disoccupazione è cresciuto. Infatti, il mercato del lavoro in peggioramento è stato un fattore chiave che ha spinto la Fed a iniziare il ciclo di taglio dei tassi con una riduzione di 50 punti base a settembre 2024.
Sebbene il livello assoluto del tasso di disoccupazione sia ancora basso rispetto al passato, la velocità dell’incremento sembra preoccupante se si tiene conto della tanto monitorata regola Sahm. L’indicatore di recessione Sahm segnala l’inizio di una recessione quando la media mobile trimestrale del tasso di disoccupazione nazionale sale di almeno lo 0,50% rispetto al minimo delle medie trimestrali dell’ultimo anno.
Molti operatori di mercato affermano che parte della crescita del tasso di disoccupazione sia originato dall’espansione della forza lavoro, a cui ha contribuito anche l’immigrazione. Ritengono che l’aumento della disoccupazione non dovrebbe dare alcun problema fintanto che il ritmo delle assunzioni resta forte. Tuttavia, se si guarda più da vicino alle tendenze recenti in termini di salari, la creazione di posti di lavoro resta modesta se si escludono dall’equazione i lavori pubblici, i servizi sanitari e l’istruzione privata (settori non ciclici).
Salari del settore privato ad esclusione dell’istruzione e dei servizi sanitari - Contributo alla crescita totale dei salari USA negli ultimi 12 mesi
Salari del settore privato ad esclusione dell’istruzione e dei servizi sanitari -Crescita a 6 mesi
È giusto dire che per ora i licenziamenti non hanno raggiunto numeri critici, ma quando questi cominceranno ad aumentare in modo più consistente potrebbe essere troppo tardi per raggiungere l’atterraggio morbido sperato e che non abbiamo visto spesso. Vale anche la pena notare che in episodi di passati atterraggi morbidi, come a metà anni ‘90, l’occupazione in settori ciclici ha mostrato una crescita robusta. Il contesto attuale sembra però diverso.
Il 2024 è il nuovo 1995?
La creazione di posti di lavoro ciclici è in stallo, questo non si era verificato allora
Confronto tra occupazione salariale USA e occupazione ciclica – Storico
Confronto tra occupazione salariale USA e occupazione ciclica – Recente
I consumatori americani stanno già avvertendo la pressione, poiché le continue tensioni sui prezzi dopo la pandemia hanno ridotto drasticamente la loro capacità di spesa in beni discrezionali. Ciò è particolarmente vero per chi ha un reddito medio basso, con prove aneddotiche che indicano che i consumatori stanno diventando sempre più selettivi. I tassi di morosità sulle carte di credito e sui prestiti auto continuano a salire. Un piccolo sottoinsieme di aziende molto grandi rappresenta la maggior parte della crescita dei profitti, trainati da una piccola porzione di consumatori abbienti.
Contemporaneamente, molte piccole e medie aziende stanno faticando a far fronte agli elevati costi di finanziamento e alla profittabilità in calo. Questa discrepanza sembra insolita e insostenibile nel lungo periodo.
Reddito netto delle aziende USA: confronto tra PMI e grandi aziende
Indice di ottimismo delle piccole aziende USA della Federazione nazionale delle imprese indipendenti – Tendenza degli utili
In modo analogo, esiste una discrepanza anche nei consumi. La maggior parte della spesa attuale deriva da un sottoinsieme relativamente ristretto della popolazione. Questo modello di consumo asimmetrico non fa ben presagire per la domanda e la crescita economica.
Confronto tra popolazione USA e consumi pro capite per fascia di reddito
Dalla fine della pandemia, l’economia USA ha sovraperformato i mercati sviluppati. Negli USA la domanda è stata sostenuta da fattori chiave come una solida spesa pubblica, un eccesso di risparmi accumulati durante la pandemia e l’effetto ricchezza creato dall’aumento dei prezzi degli asset, tra cui i titoli azionari. Tuttavia, quei risparmi sono già scomparsi. Relativamente alla politica fiscale, con le finanze statunitensi ora regolarmente sotto esame, riteniamo che la capacità dell’amministrazione di aumentare ulteriormente i deficit possa essere limitata.
È in questo contesto che Donald Trump rileverà la Presidenza. Tra le ragioni chiave citate per la sua vittoria schiacciante c’era il forte impatto esercitato dall’inflazione sulle famiglie americane negli ultimi tre anni. I dati principali mostrano che l’economia sembra ancora robusta ma il verdetto del cittadino americano medio la dice diversamente.
Una posizione precaria
La fiacchezza del resto del mondo non sostiene un’ulteriore crescita. La ripresa nell’Eurozona si è praticamente dissolta, secondo le ultime letture dell’indice PMI che indicano una rinnovata debolezza. Nonostante l’economia britannica abbia sorpreso al rialzo nella prima metà dell’anno, i dati più recenti hanno mostrato un po’ di deterioramento. Le cifre del Pil in Australia e Nuova Zelanda sono molto deboli rispetto allo storico.
Per quanto riguarda la Cina, le ultime misure di stimolo sembrano insoddisfacenti e il mercato è deluso visto che si aspettava un sostegno fiscale forte. Continuiamo e vedere problemi strutturali nell’economia cinese.
Gli sviluppi politici in Germania e Francia, le due economie principali della regione, indicano che in Europa per un certo periodo di tempo potrebbe esserci una paralisi sul fronte politico. Nel Regno Unito c’è stato un cambio della guardia e gli investitori valuteranno le implicazioni della finanziaria del governo sulle prospettive di crescita a lungo termine del Paese. Negli USA la rielezione di Trump ha messo i riflettori sul tono protezionista delle sue dichiarazioni durante la campagna elettorale. Riteniamo che possa usare i dazi semplicemente come uno strumento di negoziazione per ottenere concessioni dai partner del commercio globale.
Inflazione contenuta
A proposito dell’inflazione, è importante evidenziare che i fattori strutturali che hanno spinto l’inflazione verso l’alto negli ultimi due anni, come la politica monetaria accomodante, il forte aumento nell’offerta di moneta, la politica fiscale e i vincoli sul lato dell’offerta, insieme a movimenti erratici dei prezzi delle materie prime, sono in qualche modo svaniti. Quindi, per ora, non vediamo nuovi fattori esogeni che possano esercitare pressione sull’inflazione.
L’inflazione complessiva sembra ben gestita e vicina all’obiettivo in un numero crescente di Paesi sviluppati. L’inflazione di fondo rimane leggermente più alta, almeno su base annua. Ciò deriva principalmente dalla componente dei servizi del paniere, mentre i beni di base sono in territorio deflattivo. Continuiamo a credere che l’inflazione nei servizi debba retrocedere con la graduale riduzione dell’inflazione da locazione (soprattutto negli Stati Uniti) e con l’attenuarsi delle pressioni salariali. Il pericolo è che l’inflazione rimanga un po’ sopra l’obiettivo della Fed, lasciando la banca centrale USA esitante su un ulteriore taglio dei tassi nonostante l’indebolimento dell’economia sottostante. Questo potrebbe presentare un periodo di volatilità per i mercati obbligazionari ed esercitare una pressione concreta sugli asset di rischio.
Alcuni operatori di mercato si chiedono se le politiche di Trump, tra cui la sua promessa di attuare sgravi fiscali di ampia portata, possano essere inflattive. Considerando che i consumatori stanno ancora vacillando sotto l’effetto delle pressioni sui prezzi viste negli ultimi due anni, è difficile credere che Trump annuncerà tutta una serie di politiche che potrebbero gonfiare o sgonfiare l’economia. Biden e i democratici lasceranno la Casa Bianca principalmente a causa dell’inflazione.
D’altro canto, la spinta di Trump per una minor burocrazia e la deregolamentazione potrebbe in realtà finire per essere una fonte di disinflazione. Trump ha già scelto Elon Musk e Vivek Ramaswamy a capo del “dipartimento di efficienza pubblica”, che tra le altre cose si impegnerà a tagliare la spesa in tutto l’apparato federale. Elon Musk ha dichiarato recentemente che il popolo americano potrebbe dover sopportare un periodo di difficoltà temporanea. Si potrebbe ipotizzare che le finanze del governo americano siano ora sotto esame e che verranno attuate presto delle misure per tenere sotto controllo la spesa pubblica. Inoltre, Scott Bessent, il candidato più papabile a diventare Segretario del Tesoro ha affermato in una recente intervista che l’idea che Trump sia inflattivo è “assurda”. La deregolamentazione, i prezzi energetici in calo, la riprivatizzazione dell’economia e una lenta e graduale introduzione dei dazi assicurerebbe il contenimento dell’inflazione su livelli bassi. In aggiunta, ha asserito che qualsiasi taglio fiscale avrebbe dovuto avere una copertura fiscale.
La geopolitica sarà un altro sorvegliato speciale sotto la leadership di Trump e qualsiasi soluzione della guerra Russia-Ucraina e il conflitto in Medio Oriente potrebbe essere disinflattiva poiché potrebbe aiutare ad ammorbidire i prezzi del petrolio e delle altre materie prime. In modo analogo, qualsiasi deregolamentazione delle restrizioni ambientali potrebbe aumentare l’estrazione di petrolio negli USA, che potrebbe aiutare a ridurre i prezzi dell’energia.
Tagli più profondi
La conseguenza principale di tutto ciò è che i tassi negli USA e in altri mercati sviluppati restano in questo momento decisamente troppo alti ed è necessario un maggior allentamento. Riteniamo che il mercato del lavoro stia già scricchiolando e stiamo osservando dati come le continue richieste di disoccupazione alla ricerca di prove di un forte rallentamento della crescita.
Il mercato, in generale, ha ridimensionato considerevolmente le sue attese di ulteriori tagli nel corso del ciclo attuale dopo la prima riduzione a settembre. Il tasso terminale attualmente prezzato dai futures sui Fed Fund è di circa 70 punti base superiore rispetto al punto di lungo termine della Fed del 2,875%.
In questo contesto, è importante ricordare che l’economia USA è stata testimone di un “atterraggio duro” circa l’80% delle volte negli ultimi 120 anni, mentre un “atterraggio morbido” è stato raggiunto nel circa il 20% delle occasioni. Considerando queste prove empiriche e le diverse forze sottolineate in precedenza, continuiamo a credere che i mercati possano sottostimare le attese di un rallentamento, che potrebbe richiedere alla Fed tagli dei tassi molto più profondi di quanto prezzato ora. Con un rendimento di circa il 4,5% del Treasury USA a 10 anni, riteniamo che sia lecito affermare che, come minimo, si tratta di una copertura interessante del rischio nei portafogli, considerando ciò che si prospetta all’orizzonte.
Rischi specifici del fondo
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Obbligazioni convertibili contingenti – La strategia può investire in obbligazioni convertibili contingenti. Questi strumenti possono subire perdite significative sulla base di alcuni eventi che le innescano. In dettaglio, questi eventi possono comportare una perdita di valore parziale o totale, o l’investimento può essere convertito in azioni, in entrambi i casi probabilmente portando a perdite importanti.
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