Gli esseri umani venerano oro e argento da almeno 6.000 anni. Nella Bulgaria orientale, già nel 4.500 a.C. si seppellivano i defunti con ornamenti in oro, mentre gioielli d’oro rinvenuti in Egitto e in Mesopotamia risalgono a circa il 4.000 a.C. Gli antichi Egizi utilizzavano anelli d’oro come mezzo di pagamento e la maschera funeraria d’oro del giovane faraone Tutankhamon risale a circa il 1325 a.C.
Si ritiene che le prime monete siano state coniate in elettro, una lega naturale di oro e argento. L’argento veniva utilizzato come valuta già nel 700 a.C., sebbene alcune testimonianze suggeriscano che i Sumeri impiegassero lingotti d’argento come mezzo di scambio diversi millenni prima. Le monete d’oro furono coniate per ordine del re greco Creso di Lidia (nell’attuale Turchia occidentale) intorno al 550 a.C. e si distinguevano per l’elevata uniformità del contenuto metallico.
Giulio Cesare fece ritorno vittorioso dalla campagna in Gallia con una quantità di oro tale da ripagare i debiti di Roma e ricompensare ogni soldato con 200 monete.
Dopo il viaggio di Cristoforo Colombo nelle Americhe, si racconta che il re Ferdinando di Spagna abbia esortato i conquistadores a procurarsi oro. E così fecero: le miniere del Nuovo Mondo arrivarono a rappresentare fino all’80% della produzione mondiale di oro tra il XVII e il XVIII secolo. Un fenomeno analogo interessò anche l’argento: tra il 1500 e il 1800, Bolivia, Perù e Messico contribuirono a circa l’85% della produzione globale.
Cartamoneta garantita dall’oro
La cartamoneta circolava in Cina già nel VII secolo. La dinastia Song emise nel X secolo le banconote jiaozi, convertibili in oro, argento o seta. Verso la fine del XIX secolo, molte delle principali valute mondiali erano ancorate all’oro a un prezzo fisso per oncia, nell’ambito del cosiddetto Gold Standard. L’obbligo di convertire la moneta emessa dai governi (valuta fiat) in oro limitava la quantità di moneta in circolazione a un multiplo delle riserve auree delle banche centrali. I Paesi con surplus nella bilancia dei pagamenti registravano afflussi di oro, mentre quelli in deficit subivano deflussi.
Dopo la Seconda guerra mondiale, gli accordi di Bretton Woods diedero vita a un sistema finanziario in cui il dollaro statunitense era ancorato all’oro a 35 dollari l’oncia, mentre le altre valute avevano tassi di cambio fissi, ma modificabili, rispetto al dollaro. A differenza del Gold Standard, erano consentiti controlli sui capitali per permettere ai governi di sostenere l’economia senza subire penalizzazioni dai mercati finanziari. Bretton Woods istituì inoltre il Fondo Monetario Internazionale e la Banca Mondiale.
Nel dopoguerra l’economia crebbe rapidamente, ma negli anni Sessanta emersero tensioni nel sistema monetario. Un’inflazione globale persistente rese il prezzo dell’oro troppo basso in termini reali, mentre il cronico deficit commerciale degli Stati Uniti ne ridusse le riserve auree. Nell’agosto del 1971, il presidente Nixon annunciò la fine della convertibilità del dollaro in oro su richiesta delle banche centrali estere. Il sistema di Bretton Woods collassò e l’oro iniziò a essere scambiato liberamente sui mercati globali.
Di conseguenza, gli Stati Uniti poterono stampare tutta la moneta che desideravano.
La storia di oro e argento è stata spesso turbolenta. Eppure riteniamo che il futuro di questi metalli monetari possa essere ancora più interessante, alla luce del ruolo delle banche centrali, dei mercati finanziari e delle crescenti pressioni fiscali sui governi negli Stati Uniti, in Europa e altrove.
Performance di oro e altre asset class in periodi di stress
I prezzi dell’oro tendono a salire in periodi di rischio geopolitico elevato
(gennaio 1997-marzo 2025, Sharpe ratio)
Fonte: Report sulla stabilità finanziaria della Banca Centrale Europea. 5.25 https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/focus/2025/html/ecb.fsrbox202505_02~7f616fcd3f.en.html Fonti aggiuntive: IFS del Fondo Monetario Internazionale, rispettive banche centrali, World Gold Council, Haver Analytics, Caldara and Iacoviello, Baker, Bloom and Davis e calcoli BCE. La performance passata non è indicativa di quella futura.
L’impennata dell’oro
Nel 2024 l’oro, espresso in dollari e corretto per l’inflazione, è uscito da un mercato ribassista durato 43 anni, per poi segnare nel 2025 una serie di nuovi massimi storici (53 in tutto). A ottobre 2025 il prezzo spot dell’argento ha raggiunto un massimo storico di 54,48 dollari l’oncia, superando il precedente record di 49,45 dollari del 18 gennaio 1980. Entrambi i metalli sono ulteriormente saliti, seppur con episodi di volatilità, in particolare nel gennaio 2026. A nostro avviso, questi movimenti su oro e argento riflettono:
- lo status tradizionale di bene rifugio di questi metalli monetari, in un contesto di incertezza geopolitica e di mercato, nonché della domanda crescente da parte delle banche centrali globali (le banche centrali richiedono meno argento rispetto all’oro ma il metallo bianco registra una domanda crescente per usi industriali, in particolare tecnologici e legati alla transizione energetica);
- le attese di tassi reali più bassi: il prezzo dell’oro si muove generalmente in modo inverso ai tassi reali. Nel 2025 la Federal Reserve ha tagliato i tassi e i mercati si aspettano ulteriori riduzioni nel 2026. Un ritardo o un’inversione di politica monetaria sarebbe negativo per l’oro;
- la debolezza del dollaro, sostenuta implicitamente dall’amministrazione Trump;
- le preoccupazioni del mercato circa la sostenibilità dei conti pubblici statunitensi, lo status di asset privo di rischio dei Treasury e il rapporto dell’amministrazione Trump con la Fed.
Da gennaio a novembre 2025 il dollaro ha perso il 9,4% rispetto a un paniere di valute1. Nel frattempo, le politiche tariffarie e fiscali del presidente Trump hanno messo in discussione le convenzioni e innescato fasi di volatilità sui mercati.
Secondo il Congressional Budget Office 2, il “Big, Beautiful Bill”, firmato il 4 luglio 2025, dovrebbe aumentare il deficit di bilancio statunitense di 3.400 miliardi di dollari nel prossimo decennio.
Il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti è in crescita dagli anni Ottanta, con l’eccezione del periodo 1993-2001. Oggi è intorno al 120%, e le previsioni del governo sono per un ulteriore aumento3. La spesa per interessi rappresenta oltre il 13% della spesa federale, un livello che molti osservatori di mercato ritengono insostenibile. L’aumento delle emissioni di Treasury necessario a finanziare il livello crescente del debito finirà per indebolire la domanda degli investitori?
Quanto vale davvero un dollaro?
Il presidente Trump ha chiesto alla Fed di tagliare i tassi, riducendo così il costo di finanziamento del debito pubblico. Ha inoltre criticato duramente il presidente della Fed Jerome Powell, accusandolo di aver agito “TROPPO TARDI” nella riduzione dei tassi. Gli attacchi a Powell e all’indipendenza della banca centrale hanno talvolta innervosito i mercati4.
A gennaio, Trump ha nominato Kevin Warsh come successore di Powell, con un mandato a partire da maggio 2026. La Casa Bianca lo ha definito “eccezionalmente preparato a guidare la banca centrale più influente al mondo”5. Anche Warsh, come Powell, dovrebbe subire pressioni dalla Casa Bianca per mantenere i tassi bassi.
L’aumento del debito pubblico non riguarda solo gli Stati Uniti: anche Regno Unito, Francia, Giappone e altri Paesi sviluppati devono far fronte a debito e costi di finanziamento crescenti, con conseguente pressione sulle banche centrali affinché allentino la politica monetaria.
L’OCSE prevede che l’emissione di titoli sovrani nei Paesi ad alto reddito raggiungerà un record di 17.000 miliardi di dollari nel 2025, rispetto ai 14.000 miliardi del 20236.
È possibile che stiamo assistendo a una fase accelerata di perdita di potere d’acquisto delle valute fiat emesse dai governi e che il debito pubblico crescente ne sia una delle cause principali? Negli ultimi anni sterlina, yen ed euro, come il dollaro, hanno perso costantemente valore rispetto all’oro.
Svalutazione delle valute fiat rispetto all’oro
Fonte: Bloomberg, al 15/08/2025. La performance passata non è indicativa di quella futura.
Chi detiene l’oro?
Nel frattempo, le banche centrali - in particolare la Cina - hanno accelerato il ritmo degli acquisti di oro. Secondo il World Gold Council, nel 2024 gli acquisti delle banche centrali hanno superato le 1.000 tonnellate per il terzo anno consecutivo, circa il doppio rispetto al decennio precedente. Nel 2025 gli acquisti sono scesi a 863 tonnellate.
La Banca Centrale Europea (BCE) ha rilevato che la quota di oro nelle riserve valutarie ufficiali, che comprendono le valute estere e l’oro, è salita al 20% a fine 2024, superando l’euro (16%), grazie ai prezzi elevati e all’aumento degli acquisti. L’oro è così diventato la seconda componente delle riserve delle banche centrali dopo il dollaro7. Il report della BCE sottolinea anche che a fine 2024 le riserve globali in oro delle banche centrali ammontavano a circa 36.000 tonnellate, vicino al massimo storico di 38.000 tonnellate del 1965 all’epoca di Bretton Woods.
Perché le banche centrali accumulano oro? Il World Gold Council cita le performance del metallo nei periodi di crisi, il suo ruolo nella diversificazione di portafoglio e le proprietà di protezione dall’inflazione come fattori centrali per gli acquisti delle banche centrali.
Vale inoltre la pena ricordare che dopo l’invasione dell’Ucraina8i Paesi del G7 e dell’UE hanno congelato circa 300 miliardi di dollari di asset appartenenti al governo russo. Molti governi non occidentali e banche centrali hanno letto il sequestro degli asset russi come un avvertimento che i loro depositi all’estero in dollari potevano essere anch’essi a rischio e che detenere oro entro i confini potesse essere più sicuro.
In modo analogo, i dazi sulla Cina, che hanno avuto una escalation con l’amministrazione Trump, hanno rafforzato la volontà di Pechino di ridurre la propria dipendenza dalle valute occidentali. Al summit dei Paesi BRICS+ (Brasile, Russia, India, Cina, Sud Africa e altri Paesi membri) nel 2024 si è discusso della creazione di nuove infrastrutture di pagamento per evitare il sistema denominato in dollari, la cosiddetta de-dollarizzazione. I Paesi emergenti, in particolare, stanno usando sempre più le valute locali piuttosto che i dollari per acquistare petrolio.
World Gold Council, al 30/06/2025. Fonti: banche centrali, Federal Reserve di St.Louis, Fondo Monetario Internazionale, Banca mondiale, World Gold Council.
La “Golden Age” di Trump
L’oro è un tema ricorrente alla Casa Bianca sotto l’amministrazione Trump. Nel suo discorso inaugurale del 2025, il presidente ha dichiarato l’inizio di una “Golden Age” per l’America. Si è parlato del Golden Dome (sistema di difesa), della Gold Card (visti) e dell’ampio utilizzo di finiture decorative dorate nello Studio Ovale. A ottobre, il presidente ha approvato la demolizione dell’ala est della Casa Bianca, promettendo di costruire al suo posto una sala da ballo con finiture in oro, secondo le immagini progettuali9.
Il presidente e il suo team hanno inoltre espresso commenti interessanti sul metallo giallo. Nel febbraio dello scorso anno, il Segretario al Tesoro, Scott Bessent, ha dichiarato alla Casa Bianca, alla presenza del presidente Trump, che nei successivi dodici mesi il governo intendeva “monetizzare la sezione degli impieghi del bilancio degli Stati Uniti” a beneficio dei cittadini americani, utilizzando un mix di asset liquidi e seguendo le best practice globali.
Abbiamo prestato particolare attenzione a queste dichiarazioni, poiché gli Stati Uniti detengono la più grande riserva aurea al mondo, pari a 8.100 tonnellate. Tale riserva è iscritta nei conti pubblici a 42,22 dollari l’oncia, un prezzo fissato per legge nel 1973, per un valore di circa 11 miliardi di dollari. A prezzi di mercato (al momento della stesura), il valore supera invece i 1.000 miliardi di dollari.
Molti osservatori, noi inclusi, hanno ipotizzato che l’asset liquido a cui Bessent faceva riferimento fosse l’oro. In seguito, tuttavia, egli ha esplicitamente chiarito che non era così.
Sempre a febbraio scorso, il presidente Trump ha messo in dubbio l’effettiva esistenza dell’oro custodito presso il deposito governativo di Fort Knox, in Kentucky. “Voglio verificare: abbiamo davvero quell’oro?”, ha dichiarato, aggiungendo di voler ispezionare i lingotti. Bessent lo ha rassicurato affermando che “tutto l’oro è lì”, citando gli audit annuali. Sembra che Trump non abbia visitato Fort Knox.
Bessent, ex gestore di hedge fund, ha condiviso la sua opinione in un’intervista lo scorso aprile: “L’oro è sempre stato una riserva di valore… Non può generare deficit. Non può andare in default. Non può andare in guerra. È isolato rispetto al fallimento dei governi. È per questo che le persone si fidano… Quando gestivo il mio fondo, mi avrebbero definito un ‘gold bug’”10.
Da Bretton Woods a Mar-a-Lago?
In un’intervista del 2024, Bessent ha parlato di un mercato rialzista di lungo periodo per l’oro e di “un riallineamento in stile Bretton Woods in termini di commercio globale e politiche economiche”, aggiungendo di voler contribuire a tale processo11.
I mercati finanziari tendono a concentrarsi sulle passività di uno Stato (come abbiamo fatto in precedenza in questo articolo), trascurando il lato degli impieghi. A nostro avviso, è plausibile che l’amministrazione Trump possa valutare una rivalutazione a prezzi di mercato delle riserve auree statunitensi per rafforzare gli impieghi del bilancio pubblico. Bessent ha inoltre sottolineato l’importanza della crescita economica come leva per migliorare la posizione finanziaria dello Stato.
Una rivalutazione dell’oro da parte degli Stati Uniti rappresenterebbe un evento significativo per i mercati, da cui potrebbero trarre beneficio anche altri governi e investitori. Questo passaggio potrebbe eventualmente essere seguito da un accordo internazionale promosso da Trump a Mar-a-Lago, una sorta di successore di Bretton Woods, come suggerito dallo stesso Bessent.
Il 1° agosto 2025, la Federal Reserve ha pubblicato una nota che analizza precedenti storici di rivalutazione delle riserve auree da parte degli Stati. Il documento evidenzia che governi, tra cui Stati Uniti e Belgio, “hanno iniziato a esplorare modalità per finanziare spese aggiuntive senza aumentare le imposte e senza incrementare il debito pubblico in essere”12. Secondo la Fed, i proventi potenziali di una rivalutazione delle riserve auree statunitensi ai prezzi di mercato ammonterebbero a circa il 3% del PIL.
Esistono rischi per i mercati?
La BCE, in una nota pubblicata nell’ambito della Financial Stability Review dello scorso maggio, ha espresso preoccupazione per i rischi che i mercati dei derivati sull’oro potrebbero comportare per il sistema finanziario, nei quali gli investitori prendono esposizione al mercato senza detenere il metallo fisico13.
“La comparsa improvvisa di tensioni di mercato e di interruzioni nelle catene di approvvigionamento, spedizione e consegna dell’oro fisico nei contratti derivati solleva interrogativi sul fatto che le controparti obbligate alla consegna possano essere esposte a maggiori margin call e a potenziali perdite”, ha dichiarato la BCE.
Analogamente, la Bank for International Settlements (BIS) ha evidenziato possibili rischi di “bolla” sia per l’azionario statunitense sia per l’oro. Nella review del terzo trimestre 2025[6], la BIS ha osservato che l’oro ha registrato rialzi in parallelo ad altri asset rischiosi, in contrasto con il comportamento storico più debole nelle fasi di mercato di propensione al rischio.
“I forti aumenti di prezzo di entrambi gli asset (azionario USA e oro) e la loro crescente visibilità anche nei media generalisti hanno attratto consistenti flussi di investimento da parte degli investitori retail e alimentato il dibattito sulla possibilità di bolle nei prezzi degli asset”, si legge nel rapporto.
Una grave carenza di argento
Come l’oro, anche l’argento ha registrato un rialzo dei prezzi, superando a novembre il massimo storico corretto per l’inflazione. La crescente domanda industriale del metallo bianco suggerisce un possibile squilibrio tra domanda e offerta nei prossimi anni. L’argento presenta la più elevata conducibilità elettrica tra tutti gli elementi ed è un eccellente catalizzatore per le reazioni chimiche. Oltre il 60% dell’offerta è destinato a usi industriali, tra cui elettronica, applicazioni medicali e militari. È inoltre impiegato in celle solari, sistemi di purificazione dell’acqua, touch screen, smartphone, veicoli elettrici e semiconduttori.
Secondo il Silver Institute, la domanda industriale di argento è cresciuta del 4% nel 2024, raggiungendo 680,5 milioni di once e segnando il quarto anno consecutivo di massimo storico. Il 2024 è stato inoltre il quarto anno consecutivo in cui la domanda ha superato l’offerta15. La carenza di argento potrebbe quindi assumere dimensioni rilevanti, anche perché, a differenza dell’oro, non esistono accantonamenti significativi.
La domanda industriale di argento equivale all’83% della produzione mineraria, lasciando meno spazio per la crescita della domanda degli investitori
Fonte: Silver Institute, indagine mondiale sull’argento 2025 https://silverinstitute.org/all-world-silver-surveys-2025
Analogamente all’argento, anche le azioni delle società aurifere e argentifere sono generalmente considerate investimenti “beta”, quindi più volatili rispetto all’oro stesso. Questi titoli tendono inoltre a muoversi con un certo ritardo rispetto al ciclo dell’oro. La redditività delle società minerarie è in aumento, in linea con i prezzi dei metalli che producono, e sono in corso operazioni di M&A per acquisire ulteriori risorse minerarie. Tuttavia, le valutazioni di mercato restano contenute rispetto alla media storica.
Investitori long-only
A nostro avviso, gran parte del rialzo dell’oro a partire dallo scorso aprile è stato sostenuto da hedge fund e operatori speculativi attivi sui mercati dei futures. Gli investitori long-only non hanno partecipato ai rally nella stessa misura del passato. Lo scorso anno le masse degli ETF su oro fisico sono aumentate ma restano inferiori ai picchi registrati nel 2020 (oro) e nel 2021 (argento).
Negli ultimi anni, il momentum di mercato si è concentrato in modo stabile sui titoli tecnologici statunitensi. Auspichiamo che gli investitori long-only possano proseguire il trend dello scorso anno e convogliare nuovi flussi verso il mercato di oro e argento, sia sotto forma di metallo fisico sia attraverso azioni minerarie.
Di recente, un ulteriore segnale della popolarità dell’oro è arrivato dal Chief Investment Officer di Morgan Stanley, Mike Wilson, che a settembre ha indicato come un portafoglio composto per il 60% da azioni, 20% da obbligazioni e 20% da oro possa rappresentare una copertura più resiliente contro l’inflazione rispetto al tradizionale portafoglio 60/4016.
È importante sottolineare che i risultati dell’investimento in oro, argento e società minerarie possono discostarsi significativamente dalle attese. Le azioni minerarie sono intrinsecamente volatili e operativamente complesse e le loro valutazioni possono rimanere depresse a lungo nonostante il miglioramento dei flussi di cassa. La crescente domanda industriale rende inoltre l’argento più ciclico e sensibile alle condizioni economiche e al sentiment degli investitori. Più in generale, l’andamento dei prezzi dei metalli monetari e dei relativi titoli azionari dipende non solo dalla domanda e offerta fisica ma anche dai flussi di capitale, dalla fiducia dei mercati e dal contesto macroeconomico, fattori che possono mutare rapidamente.
Rispetto ad altre asset class, oro e argento presentano caratteristiche distintive: sono scarsi, apolitici e indipendenti, non possono essere stampati dai governi come la cartamoneta. Oggi i metalli monetari sono apprezzati per il loro ruolo di beni rifugio, per la liquidità e per la capacità di preservare valore. Sembra che non sia cambiato molto in 6000 anni.
L’oro nella storia
Principali tappe storiche
Fonte
1 Bloomberg dollar index, al 17/02/2026.
2 Ufficio di bilancio del Congresso, 21/07/2025. https://www.cbo.gov/publication/61570 3.400 miliardi di dollari nel corso del periodo 2025-2034
3 Federal Reserve, 25/09/2025. https://fred.stlouisfed.org/series/GFDEGDQ188S
4 Confronta Reuters 16/07/2025. https://www.reuters.com/world/us/trump-indicated-republican-lawmakers-he-will-fire-feds-powell-cbs-reports-2025-07-16/
6Report sul debito globale dell’OCSE. 20/03/2025. https://www.oecd.org/en/publications/global-debt-report-2025_8ee42b13-en.html
7Il ruolo internazionale dell’euro. Pubblicazione BCE. 11/06/2025. https://www.ecb.europa.eu/press/other-publications/ire/html/index.en.html
8 Consiglio atlantico, 1/04/2025. https://www.atlanticcouncil.org/blogs/ukrainealert/still-no-consensus-on-using-frozen-russian-assets-to-support-ukraine/
9USA Today, 22/10/2025. The new White House ballroom and more renovations under Trump
10Intervista con Tucker Carlson. 7/04/2025. https://home.treasury.gov/news/press-releases/sb0073
11Podcast “Capital Allocators with Ted Seides” sul sito RealClear Politics. 27/11/2024 https://www.realclearpolitics.com/video/2024/11/27/bessent_were_in_the_middle_of_a_bretton_woods_realignment_id_like_to_be_part_of_it.html
12Note della FED. Rivalutazioni delle riserve ufficiali: l’esperienza internazionale. 1/08/2025. https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/official-reserve-revaluations-the-international-experience-20250801.html
13BCE, 05/2025. Cosa ci dice il prezzo record dell’oro a proposito della percezione del rischio sui mercati finanziari? https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/focus/2025/html/ecb.fsrbox202505_02~7f616fcd3f.en.html
14Report trimestrale della BIS, 8/12/2025 https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2512a.htm
15Silver Institute: https://silverinstitute.org/silver-supply-demand/
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