Dicembre, e più in generale l’intero quarto trimestre, sono stati positivi per i mercati azionari europei, anche se il 2025 si è rivelato un anno complesso per molti gestori attivi.
A penalizzare numerosi gestori è stato il persistere di un forte bias verso i titoli “quality growth” e un sottopeso sul settore bancario. Sosteniamo ormai da cinque anni che lo stile “quality growth” sia sopravvalutato e il 2025 è stato l’anno in cui ha presentato il conto. È stato anche un anno straordinario per il settore bancario, che ha generato un rendimento totale per gli azionisti superiore al 77%.
Confronto tra banche e indice di riferimento: Performance del settore bancario europeo rispetto al mercato.
Nome dell’indice | Valuta | Variazione di prezzo | Total Return | Differenza |
|---|---|---|---|---|
SX7P Index (STOXX Europe 600 Banks index) | EUR | 67.83% | 77.62% | 58.89% |
MSCI Europe Net Total Return Index | EUR | 18.74% | 18.74% | — |
Fonte: Bloomberg, al 3.01.2026. Periodo: 2.01.2025-30.12.2025. La performance passata non è indicativa di quella futura.
Il grafico della Figura 2 evidenzia un aspetto interessante, mostrando quanto la sovraperformance dello stile “quality” sia stata strettamente legata al calo dei rendimenti obbligazionari nel periodo 2018-2021. All’epoca sostenevamo che i mercati azionari stessero incorporando rendimenti obbligazionari sempre più bassi nelle valutazioni dei titoli con determinate caratteristiche. Su base fondamentale, molti titoli “quality growth” come RELX, Sika e Givaudan apparivano significativamente sopravvalutati. Ci è voluto tempo perché questa idea trovasse riscontro nei prezzi azionari una volta che i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a risalire ma, quando ciò è avvenuto, in particolare nel 2025, l’aggiustamento è stato notevole. È interessante notare come siano stati i tassi di interesse reali, più che quelli nominali, a guidare questa revisione delle valutazioni. Questo suggerisce che l’elemento principale alla base dell’inversione del trend dello stile quality sia stato il venir meno del quantitative easing, piuttosto che l’aumento dell’inflazione.
Figura 2: Confronto tra performance relativa dei titoli quality europei e rendimenti obbligazionari reali tedeschi
A questo punto è lecito chiedersi se il settore bancario giustifichi ancora un sovrappeso e se esistano titoli quality particolarmente interessanti in termini di valutazione. Di seguito le nostre considerazioni.
- Banche. Abbiamo ridotto il sovrappeso della strategia sulle banche spagnole e italiane ma manteniamo un sovrappeso complessivo sul settore. Il multiplo Price to Earnings Relative (PER) aggregato del settore, uno degli indicatori utili a misurarne le valutazioni complessive, attualmente tratta a 0,68x, al di sotto sia della media degli ultimi 25 anni (0,76x) sia dell’intervallo considerato “normale” (0,8-0,9x)1. Osserviamo una solida dinamica degli utili sul settore, con una ripresa della crescita dei volumi, in particolare nell’Europa meridionale e orientale, e una generazione di cassa molto elevata agli attuali livelli di Return on Equity (RoE). Anche i ritorni di capitale agli azionisti sono interessanti, con dividendi e buyback che offrono tipicamente un rendimento del 7-8%. Il settore dovrebbe inoltre trarre vantaggio da ulteriori progressi nell’automazione, con l’applicazione dell’IA che si inserisce su riduzioni degli organici e chiusure di filiali in eccesso (soprattutto nell’Europa meridionale). È interessante osservare come la performance relativa del settore abbia toccato il minimo nello stesso momento in cui il quality growth raggiungeva il picco, rafforzando ancora una volta il ruolo centrale del QE nel distorcere le valutazioni all’interno del mercato azionario.
- Quality growth. La valutazione è in ultima analisi legata al singolo titolo ma a livello aggregato restiamo attendisti. Lo stile quality individua titoli al giusto prezzo più che titoli a sconto e, una volta avviati, i trend fattoriali spesso si protraggono per periodi prolungati. Al momento non riteniamo che i titoli che potrebbero apparire interessanti da un punto di vista fondamentale siano realmente convincenti sul piano delle valutazioni. Va però segnalato che alcuni titoli tipicamente considerati “quality growth” sono stati coinvolti anche in un’altra rotazione di mercato, legata a un paniere fattoriale di titoli percepiti come “perdenti” sul fronte dell’IA. Siamo molto scettici sull’applicazione di questo concetto a titoli come Relx, LSEG e SAP. Pur essendo consapevoli dei rischi, oltre che delle opportunità dell’impiego dell’IA a tutti i business, crediamo che queste aziende dispongano di forti barriere all’ingresso basate su dati proprietari e processi di business che, in un mondo dominato dall’IA, dovrebbero rafforzarsi non indebolirsi. Un prerequisito per un’adozione efficace dell’IA in qualunque azienda è infatti la disponibilità di dati proprietari di alta qualità, ben strutturati.
Tuttavia, i mercati azionari europei non sono solo banche e titoli quality ma presentano anche altre tematiche interessanti. Tra queste spicca la tecnologia per l’IA: l’Europa non dispone delle mega cap tecnologiche che operano infrastrutture cloud e data center tipiche del mercato statunitense né dei principali motori dell’innovazione IA ma può contare su aziende leader che svolgono un ruolo chiave nel rendere possibile la diffusione dell’intelligenza artificiale. Di conseguenza, la tematica IA si manifesta soprattutto attraverso i titoli legati al capex dei semiconduttori e all’attrezzatura elettrica. Questi titoli hanno registrato forti apprezzamenti negli ultimi anni ma il 2025 è stato caratterizzato da rendimenti più contenuti, con un primo semestre debole seguito da un forte recupero nella seconda metà dell’anno per alcuni nomi (ASML e Prysmian).
Continuiamo a ritenere che queste società vedranno una robusta crescita di ricavi e utili per diversi anni, man mano che i grandi campioni mondiali dell’IA espandono le proprie infrastrutture tecnologiche, sostenendo sia una forte domanda di semiconduttori avanzati sia un cambio di passo nella crescita della domanda di elettricità nei mercati sviluppati (che si somma agli effetti della transizione energetica). Tutto ciò rafforza la necessità di macchinari e impianti che rendono possibile questa espansione, una tesi che è tornata in primo piano all’inizio del 2026.
Quali sono i rischi che gli investimenti in IA si rivelino una bolla, seguita da un crollo? Senza aggiungere ulteriore rumore a un tema già molto dibattuto, osserviamo che almeno per i prossimi anni la domanda di attrezzature per semiconduttori (ASML, ASM International) dovrebbe restare molto forte, mentre l’elettrificazione è trainata sia dalla transizione energetica sia dalla domanda dei data center, rappresentando un driver strutturale pluriennale. La competizione geopolitica tra Stati Uniti e Cina vede entrambi i Paesi investire quote significative della propria potenza industriale per aggiudicarsi la corsa all’IA. Le valutazioni in questi settori sono elevate ma non estreme e continueremo a monitorarle. I sotto-settori restano interessanti ma la strategia ne adatterà l’esposizione nel corso del tempo.
Anche le parti del mercato legate ai consumi meritano attenzione. Il quadro globale appare abbastanza complesso e in parte contraddittorio, e questo indebolisce la solidità delle nostre convinzioni d’investimento:
- Negli Stati Uniti l’economia dei consumi ha una forma a “K”, in cui i decili di reddito più elevati sono testimoni di una crescita di reddito e soprattutto di ricchezza, mentre le fasce a reddito più basso subiscono una compressione del reddito reale. Questo penalizza molte aree dei beni di base ma favorisce il lusso.
- I consumatori europei e cinesi mostrano una marcata cautela, con tassi di risparmio superiori alla norma, un contesto sfavorevole per gran parte del settore dei consumi.
- A ciò si aggiungono trend strutturali di lungo periodo, come la crescente diffusione dei farmaci anti-obesità e per la cura del diabete, l’aumento dei giovani adulti astemi e i cambiamenti demografici, che rappresentano un ulteriore ostacolo per molti beni di base.
- Nel segmento del lusso, la robusta crescita di redditi e ricchezza dei consumatori statunitensi ad alto reddito si contrappone alla maggiore cautela dei consumatori europei e cinesi, anche alla luce di anni di rincari di prezzo che hanno progressivamente allontanato il prodotto dal consumatore semplicemente “abbiente”.
La strategia detiene diverse posizioni ad alta convinzione nel settore dei consumi, dove riteniamo che l’insieme di modelli di business solidi e valutazioni interessanti possa sostenere una sovraperformance continuativa. Accanto a queste, abbiamo introdotto un’esposizione selettiva a società in fase di risanamento, sempre più frequenti nei consumi di base, un segmento che affronta ostacoli sia strutturali sia ciclici. Il mantenimento di tali posizioni dipenderà quindi dai risultati che saranno in grado di offrire in un contesto di miglioramento dei fondamentali. Per i titoli del lusso restiamo in una fase attendista.
In conclusione, l’ampia dispersione delle performance operative e dei prezzi azionari all’interno dell’universo europeo evidenzia la necessità di un approccio di investimento flessibile e selettivo, con una forte attenzione alla gestione del rischio nella costruzione del portafoglio.
Rischi della strategia
Rischio valutario (FX): l’esposizione a diverse valute può comportare variazioni di valore dovute ai movimenti dei tassi di cambio.
Rischio di copertura della share class: il processo di copertura può influire sul valore degli investimenti a causa dei movimenti di mercato, delle operazioni di ribilanciamento e, in casi estremi, dell’inadempienza della controparte del contratto di copertura.
Rischio di prezzo: i movimenti di prezzo degli strumenti finanziari possono far aumentare o diminuire il valore del portafoglio, con effetti amplificati in condizioni di mercato più volatili.
Rischio di concentrazione geografica: investire in un determinato Paese o regione può comportare una maggiore volatilità rispetto a investimenti più diversificati a livello globale.
Rischio derivati: la strategia può utilizzare derivati per ridurre i costi e/o il rischio complessivo (Efficient Portfolio Management o “EPM”). L’uso dei derivati comporta dei rischi ma, per effetto dell’EPM, non dovrebbe aumentare il rischio complessivo della strategia.
Rischio di liquidità (generale): in condizioni di mercato difficili potrebbe non esserci sufficiente liquidità per acquistare o vendere determinati investimenti, con possibili effetti sul valore della strategia.
Rischio di controparte: rischio di perdite dovute all’inadempienza di una controparte in un contratto derivato o di un depositario che custodisce gli asset della strategia.
Fonte
1Bloomberg, al 3.1.2026
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