Azioni europee: mercati, “quality vs junk” e una view sulle banche

Ottobre è stato un mese importante per i mercati: l’azionario europeo è salito del 2,6% in euro, mentre l’Europa ex Regno Unito è salita del 3% in sterline – in linea con l’andamento positivo del mercato statunitense e sostenuta da un’altra stagione di utili in linea con le attese.

Formulerò alcune osservazioni:

Il primo grafico sotto mostra, per settore, la performance da inizio anno del mercato europeo in dollari, evidenziando l’ampiezza dei movimenti in alcuni segmenti chiave; il secondo grafico mostra la stessa analisi dalla fine del 2020.Entrambi evidenziano la straordinaria performance delle banche europee e l’elevato – e insolito – livello di divergenza settoriale in entrambi i periodi, ma in particolare quest’anno. Questo aspetto è rilevante in relazione a una domanda che ci viene posta spesso in questo momento: le banche europee hanno “già dato”? La nostra risposta è no, come spiegheremo più avanti.

Figura 1: Rendimenti YTD per settore all’interno dello Stoxx Europe 600

Figura 2: Rendimenti settoriali all’interno dello Stoxx Europe 600 – quasi 5 anni

Un’altra osservazione riguarda un diverso modo di leggere la performance, analizzandola per fattori – in particolare il fattore Quality. Il grafico seguente mostra il rendimento totale dei panieri Morgan Stanley European High Quality e Morgan Stanley European Low Quality rispetto al mercato (MSCI Europe) da inizio anno, mettendo in luce un altro livello elevato di divergenza, questa volta tra titoli “low-quality” e “high-quality”.Questo ha colto di sorpresa molti operatori di mercato, dati i loro livelli molto elevati di esposizione ai titoli di alta qualità, molti dei quali hanno subito forti derating, accelerando una tendenza iniziata a fine 2020.

Nelle nostre strategie europee siamo riusciti quest’anno a evitare in larga parte il “crollo” dell’alta qualità. Un paio di nostri titoli ne sono stati coinvolti – come le borse valori – a nostro avviso ingiustamente, ma questa è una questione di punti di vista.Abbiamo notato inoltre che, pur avendo una significativa sovraponderazione sulle banche, abbiamo perso una parte della performance relativa a causa della nostra bassa o nulla esposizione a titoli di bassa qualità. Non adottiamo un processo di investimento che seleziona i titoli unicamente sulla base del loro status “high quality”, e siamo stati disciplinati nel vendere buone società quando ritenevamo che le valutazioni fossero eccessive, sia quest’anno sia negli ultimi cinque anni.

Tuttavia, seguendo un processo che esclude i titoli che generano strutturalmente un Return on Capital Employed (ROCE) inferiore al loro Costo del capitale, assumiamo implicitamente una posizione strutturalmente negativa sulla bassa qualità, poiché le società “low-quality” tendono ad avere rendimenti sub-ottimali attraverso i cicli. Questo approccio funziona bene la maggior parte del tempo, ma di tanto in tanto genera un costo quando si verificano i cosiddetti “trash rally”. C’è certamente un elemento di giudizio in tutto ciò, dato che i titoli possono migrare tra panieri fattoriali, e molti dei nostri titoli bancari sarebbero migrati nei panieri low-quality dal 2021 in poi, e li abbiamo detenuti deliberatamente in previsione di un aumento del Return on Equity basato su variabili macro che avevamo identificato. Ma esistono anche titoli che probabilmente non possederemo mai e, di tanto in tanto, paghiamo un piccolo prezzo in termini di performance relativa di breve periodo per questa scelta.

Figura 3: Panieri Morgan Stanley Europe High Quality vs Morgan Stanley Low Quality vs MSCI Europe

Tornando alle banche e alla domanda se abbiano “già dato”? Non lo crediamo, per diversi motivi:

• Il settore rimane fondamentalmente a buon mercato se guardiamo ai multipli Price-to-Book rispetto al Return on Equity (ROE) realizzato, il che suggerisce che il mercato stia implicitamente prezzando un calo del ROE, a nostro avviso improbabile. Valutando il settore su base Price-to-Earnings (P/E) relativa, vediamo un multiplo di 0,63x rispetto alla media pluridecennale di 0.8x; un ritorno verso la media su questo parametro implica un potenziale rialzo del 25% verso il fair value sulla sola base valutativa.
•  Il settore ha beneficiato di alcuni importanti miglioramenti del ROE, tra cui una significativa fase di consolidamento, la transizione di molte banche dal settore del risparmio/mutualistico al settore privato e un ampio processo di de-risking e deleveraging che ha migliorato la qualità dei bilanci. Riteniamo inoltre che le banche possano essere tra i principali beneficiari dell’AI e dell’automazione, dati i numerosi processi basati su regole presenti al loro interno.
• Il settore continua a registrare revisioni degli utili relative positive rispetto al mercato più ampio e un aumento del ROE; segnali che solitamente anticipano una buona performance futura.

Rischi della strategia

• Rischio valutario (FX): l’esposizione a diverse valute può comportare variazioni di valore dovute ai movimenti dei tassi di cambio.
• Rischio di copertura della share class: il processo di copertura può influire sul valore degli investimenti a causa dei movimenti di mercato, delle operazioni di ribilanciamento e, in casi estremi, dell’inadempienza della controparte del contratto di copertura.
• Rischio di prezzo: i movimenti di prezzo degli strumenti finanziari possono far aumentare o diminuire il valore del portafoglio, con effetti amplificati in condizioni di mercato più volatili.
• Rischio di concentrazione geografica: investire in un determinato Paese o regione può comportare una maggiore volatilità rispetto a investimenti più diversificati a livello globale.
• Rischio derivati: la strategia può utilizzare derivati per ridurre i costi e/o il rischio complessivo (Efficient Portfolio Management o “EPM”). L’uso dei derivati comporta dei rischi, ma per finalità EPM non dovrebbe aumentare il rischio complessivo della strategia.
• Rischio di liquidità: in condizioni di mercato difficili potrebbe non esserci sufficiente liquidità per acquistare o vendere determinati investimenti, con possibili effetti sul valore della strategia.
• Rischio di controparte: rischio di perdite dovute all’inadempienza di una controparte in un contratto derivato o di un depositario che custodisce gli attivi della strategia.

Fonte

¹ Jupiter/Factset al 30.10.2025. Le performance passate non sono indicative di rendimenti futuri.

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