Europa a due velocità: il nodo dei costi energetici

Di recente, parlando con alcuni clienti, ho definito l’Europa come un’economia “a ciambella”, caratterizzata da una crescita economica più robusta nei Paesi periferici – come i Paesi nordici, l’Irlanda, il Portogallo e la Spagna, la Grecia e l’Europa orientale – e da condizioni più deboli nei Paesi core, tra cui Germania, Francia e Regno Unito.

Le previsioni economiche (figura 3, sotto) mostrano in che misura le economie “a ciambella” stiano crescendo più rapidamente e in linea, o addirittura al di sopra, degli Stati Uniti.

Riteniamo che le differenze nei costi dell’energia, e in particolare dell’elettricità, spieghino in parte – forse anche in larga misura – questi diversi tassi di crescita. Costi energetici superiori alla media stanno creando sfide economiche significative per Paesi come il Regno Unito e la Germania.

Quali sono le implicazioni per gli investimenti?

1. Riteniamo che si stia generando un divario significativo nella competitività tra i diversi Paesi europei, legato alla divergenza dei costi dell’elettricità.
2. Gli investitori non dovrebbero considerare l’Europa come un unico blocco economico indistinto, ma come una regione composta da circa 30 Paesi con prospettive differenti.
   1. Siamo cauti sulle società esposte ai settori domestici e ai consumi di massa nel Regno Unito, in Germania e in alcuni altri Paesi europei, a causa dei costi energetici incorporati molto elevati.
   2. Siamo più positivi sulle società esposte ai settori domestici e ai consumi nei Paesi nordici, in Spagna, Portogallo ed Europa orientale, grazie a costi energetici incorporati più bassi (e in Irlanda e Grecia per ragioni diverse).
3. Gli Stati Uniti godono di un vantaggio competitivo significativo grazie all’energia a basso costo rispetto ad altri mercati sviluppati; tuttavia, i costi dell’elettricità in alcuni Paesi europei sono comparabili a quelli statunitensi e i tassi di crescita economica in questi Paesi sono in generale in linea o superiori a quelli degli Stati Uniti.
4. Non bisogna perdere di vista il fatto che oltre il 50% dei ricavi del mercato azionario europeo proviene da fuori Europa e che molte delle società europee in cui investiamo sono aziende globali con sede in Europa.           
5. All’interno dei settori del mercato azionario europeo, siamo particolarmente positivi sui fornitori di apparecchiature elettriche e sulle utility con un ROCE accettabile e asset in espansione. Molte di queste società sono fortemente esposte all’economia statunitense. 

Figura 1 – Attenzione al divario: prezzi dell’elettricità negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Germania dal 2000

La figura 1a a sinistra mostra i prezzi dell’elettricità per le famiglie; la figura 1b a destra mostra i prezzi dell’elettricità per uso industriale.

Prezzi dell’energia elettrica per le famiglie nel Regno Unito, in Germania e negli Stati Uniti

Prezzi dell’energia elettrica per usi non domestici nel Regno Unito, in Germania e negli Stati Uniti

Figura 2 – Il Regno Unito ha i prezzi più elevati: prezzi dell’elettricità per uso industriale nei Paesi IEA nel 2023, in pence per kWh, tasse incluse

Figura 3 – Economia “a ciambella”? Un campione di stime di crescita europee

Dati Jupiter al 3.1.26. Fonte: Commissione europea.

La nostra strategia azionaria europea è esposta all’elettrificazione e alla transizione energetica attraverso la partecipazione in una gamma di aziende globali leader che forniscono prodotti abilitanti, come cavi, apparecchiature elettroniche, macchinari per la produzione di semiconduttori e turbine a gas. Deteniamo inoltre alcune utility che stanno investendo ed espandendo le proprie basi di asset per rendere possibile la transizione energetica.

La domanda di elettricità sta crescendo per la prima volta dopo decenni, trainata dall’adozione dei veicoli elettrici, dall’elettrificazione dell’industria e dalle prime fasi di diffusione delle pompe di calore, mentre la crescita esplosiva dell’AI e della spesa in conto capitale degli hyperscaler ha acceso la domanda per i prodotti forniti da queste aziende. Si tratta di un trend positivo, ma permangono criticità legate alle differenze nelle politiche energetiche nazionali e alle modalità di attuazione della transizione energetica nei vari Paesi. Questo rafforza il concetto di un’economia europea “a ciambella”.

Costo dell’energia e crescita

Ho già scritto in passato dell’importanza cruciale dei prezzi dell’energia per la crescita economica e del modo subottimale (se non irrazionale) con cui la transizione energetica viene attuata in molti Paesi europei, incluso il Regno Unito. Sia chiaro: non mettiamo in discussione la scienza del cambiamento climatico di origine antropica né la necessità di decarbonizzare. La nostra preoccupazione riguarda piuttosto le modalità con cui la decarbonizzazione viene realizzata e la mancanza di un approccio ingegneristico nell’implementazione, che spesso appare ideologica. Le evidenze di lungo periodo, ampiamente analizzate dallo scienziato e accademico Vaclav Smil nel suo libro Energy and Civilisation, e da altri, sono chiare: un’energia abbondante e a basso costo è uno dei fattori più importanti per la crescita e lo sviluppo economico. Da tempo ritengo che economisti e decisori di politica economica, in particolare, non prestino sufficiente attenzione ai costi dell’energia e all’impatto che le variazioni di tali costi hanno sulla competitività e sulle prospettive di crescita di un Paese. In questo contesto, le figure 1 e 2 (sopra) sono particolarmente rilevanti.

La figura 1 mostra l’andamento dei prezzi dell’elettricità per famiglie e imprese/industria negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Germania negli ultimi 25 anni. A mio avviso, si tratta di un grafico impressionante. Nel 2000, i prezzi dell’elettricità erano sostanzialmente comparabili tra questi tre Paesi, ma da allora si è aperta una forte divergenza: oggi i costi dell’elettricità per uso industriale e commerciale nel Regno Unito e in Germania sono da quattro a cinque volte superiori a quelli statunitensi, mentre i prezzi per le famiglie sono da due a tre volte più alti rispetto agli Stati Uniti. Perché e come è successo?

I politici e i responsabili delle politiche pubbliche nel Regno Unito suggeriscono spesso che l’aumento dei costi dell’elettricità sia il risultato dei prezzi elevati del gas scambiato a livello internazionale (GNL) e dell’impatto dell’invasione russa dell’Ucraina. Questo non è corretto.

È vero che i prezzi del gas hanno registrato un’impennata nel 2021 e nel 2022 (per numerose ragioni), ma i prezzi del gas scambiato a livello internazionale sono ormai tornati su livelli più normali, in linea con quelli degli ultimi 15 anni (si veda la figura 4, sotto). I prezzi dell’elettricità, invece, non sono rientrati: si sono mossi a malapena. Ancora più importante – e contrariamente a quanto affermato da alcuni politici – l’aumento dei prezzi dell’elettricità nel Regno Unito e in Germania ha poco a che fare con i prezzi del gas scambiato a livello internazionale. Dipende piuttosto dai consistenti costi di sistema aggiuntivi incorporati nel sistema elettrico. Tali costi includono lo sviluppo delle rinnovabili intermittenti e i relativi sussidi, nonché i costi di curtailment (riduzione forzata della produzione), di backup/stoccaggio e quelli di rete.

A nostro avviso, si tratta di un tentativo di decarbonizzare la produzione di elettricità attraverso tecnologie di generazione meno affidabili e molto costose.

Non c’è modo di indorare la pillola

Più di ogni altra cosa, a determinare il forte aumento dei costi complessivi del sistema elettrico è stata una serie di decisioni dei policymaker del Regno Unito e della Germania di decarbonizzare i propri sistemi elettrici puntando sull’eolico offshore, una tecnologia costosa a livello di sistema complessivo. Se correttamente valutata, può risultare da cinque a dieci volte più costosa rispetto alla generazione tradizionale da carbone e gas non abbattuti. Una valutazione corretta implica considerare tutti i requisiti aggiuntivi di rete e di backup/stoccaggio, e non solo il costo della generazione nel punto di produzione.

Le ricerche della consulente energetica Kathryn Porter di Watt-Logic scompongono in modo dettagliato i costi complessivi delle rinnovabili, per chi voglia comprendere come funziona questo meccanismo e come si sia arrivati a questa situazione. In effetti, anche se i costi del gas scambiato a livello internazionale dovessero dimezzarsi da questi livelli e avvicinarsi ai prezzi domestici statunitensi, i costi dell’elettricità nel Regno Unito scenderebbero solo di circa il 10%: una goccia nel mare rispetto alla reale differenza di costo dell’elettricità tra Regno Unito e Stati Uniti.

Non c’è modo di indorare la pillola: le conseguenze economiche di lungo periodo di costi dell’elettricità molto elevati nel Regno Unito e in Germania sono negative e limiteranno fortemente la competitività di qualsiasi attività ad alta intensità energetica in questi Paesi.

Purtroppo, non vediamo vie d’uscita da questa situazione, poiché i contratti di sussidio ai produttori di energia rinnovabile hanno una durata di 15–20 anni e le nuove attrezzature di capitale vengono ammortizzate su 40–60 anni; di conseguenza, sembriamo destinati a convivere con prezzi dell’elettricità elevati per i decenni a venire.

Ci aspettiamo che le industrie ad alta intensità energetica si trasferiscano altrove o cessino del tutto l’attività, accelerando il processo di deindustrializzazione. Allo stesso tempo, le industrie del futuro – come i data center per l’IA, che dipendono da energia abbondante e a basso costo – tenderanno a localizzarsi in altri Paesi. I costi economici di questo fenomeno non si fermano qui: i consumatori nel Regno Unito e in Germania pagano bollette energetiche molto più elevate di quanto sarebbe necessario, e molto più elevate rispetto ai consumatori statunitensi. Questo sottrae risorse ad altre forme di spesa e rappresenta un costo secco per l’economia.

Divergenza nelle politiche

Riteniamo probabile che i governi di Regno Unito e Germania, sotto la pressione di imprese e consumatori, cerchino di trasferire una parte dei costi complessivi di sistema sul bilancio pubblico, ossia sulla spesa del governo centrale. Ciò non eliminerà i costi, ma li riallocherà e, a nostro avviso, potrebbe richiedere aumenti fiscali significativi in questi Paesi.

Tuttavia, c’è dell’altro, come illustrato dalla figura 2. Ciò che conta in questo grafico sono le differenze tra i Paesi, in particolare tra quelli europei. Nel 2023, in cima alla classifica dei prezzi dell’elettricità per uso industriale figurava il Regno Unito, mentre in fondo c’erano gli Stati Uniti. Finlandia, Norvegia e Svezia presentavano livelli comparabili a quelli statunitensi; Portogallo e Spagna si collocavano più in alto, ma su livelli molto inferiori rispetto al Regno Unito; Germania e Francia risultavano più costose, ma non a livelli estremi. Perché?

Il caso tedesco è facilmente spiegabile, poiché il governo sovvenziona già i prezzi dell’elettricità per l’industria – ma non quelli per le famiglie – spostando i costi altrove, lasciando i cittadini a farsene carico attraverso una maggiore tassazione. I Paesi nordici e la Spagna/Portogallo sono quelli che ci interessano maggiormente, poiché evidenziano differenze infrastrutturali e di policy rispetto al Regno Unito e alla Germania (nonché ad altri piccoli Paesi del Nord Europa) che sono davvero rilevanti per la crescita economica e che hanno implicazioni di investimento. In particolare:

• Norvegia, Svezia e Finlandia dispongono di ingenti risorse idroelettriche e di infrastrutture costruite decenni fa e in gran parte già ammortizzate. Si tratta di una produzione di elettricità estremamente economica. Questi Paesi sono inoltre stati molto più pragmatici sul fronte del nucleare: non lo hanno dismesso e, anzi, l’hanno potenziato. Dispongono anche di vaste aree con bassa densità di popolazione a latitudini settentrionali, adatte alla realizzazione di parchi eolici onshore a basso costo, con una gestione completamente diversa rispetto alla costruzione di parchi eolici offshore in mare aperto. Riteniamo pertanto che il divario nei prezzi dell’elettricità tra i Paesi nordici e le economie del Nord Europa focalizzate sull’eolico offshore sia destinato ad ampliarsi, rafforzando il vantaggio competitivo dei Paesi nordic.

•  Spagna e Portogallo sono interessanti per ragioni diverse e riteniamo che il loro vantaggio strutturale in termini di prezzi dell’elettricità più bassi sia destinato a perdurare. La politica energetica spagnola è stata più pragmatica rispetto a quella del Nord Europa, sia nel mantenere il nucleare sia nel seguire un approccio consolidato e ben strutturato al gas, con fonti multiple spesso più economiche rispetto al gas internazionale. La Spagna dispone inoltre di risorse idroelettriche e di un ampio territorio a bassa densità di popolazione adatto all’eolico onshore a basso costo. Ma la differenza chiave, guardando al futuro, è l’esposizione della Spagna al solare, sia a livello distribuito (tetti) sia a livello utility. La Spagna dispone di abbondanti risorse solari e l’economia del solare è diametralmente opposta a quella dell’eolico offshore: il solare è una tecnologia deflazionistica ed è molto più economico dell’eolico offshore, che è invece una tecnologia inflazionistica. Nella maggior parte delle curve di costo correttamente costruite, il costo complessivo di sistema dell’eolico offshore è multiplo (circa 5 volte) rispetto a quello del solare, e questa differenza di costo totale è in aumento. Riteniamo che Spagna e Portogallo rappresentino un ottimo esempio di percorso potenziale anche per altri Paesi dell’Europa meridionale, come Grecia e Italia.

Le conseguenze di lungo periodo di queste differenze nei costi dell’elettricità tra i Paesi sono rilevanti. Gran parte del commento economico si è concentrato sulla mancanza di crescita del PIL pro capite e della produttività dal 2008 nelle grandi economie europee (Regno Unito, Germania), attribuendola alle conseguenze della crisi finanziaria globale o alla Brexit. Riteniamo che una parte significativa di questa debole crescita e produttività possa essere spiegata dalla lenta “strozzatura” economica causata da costi dell’elettricità molto elevati. Questo rappresenta anche una spiegazione plausibile del motivo per cui Regno Unito e Germania siano cresciuti più lentamente degli Stati Uniti in termini pro capite. Guardando avanti, riteniamo che questi differenziali economici continueranno ad ampliarsi, offrendo alle economie periferiche “a ciambella” un vantaggio competitivo crescente. Se gestiste un’attività ad alta intensità energetica, scegliereste di localizzarla in Germania o nei Paesi nordici/in Spagna?

Le previsioni economiche riportate nella figura 3 coprono solo due anni e possono variare, ma il punto generale che vogliamo sottolineare è che le economie periferiche “a ciambella” mostrano una crescita più simile a quella degli Stati Uniti, mentre le economie core dell’Europa – Regno Unito, Germania e Francia (per ragioni diverse) – rappresentano i casi di crescita più debole. A nostro avviso, questo evidenzia l’importanza cruciale di un’energia abbondante e a basso costo per la crescita economica e ha, per noi, chiare implicazioni di investimento, come evidenziato sopra.

Figura 4 – Ritorno alla normalità? Prezzi delle importazioni di GNL nel Regno Unito

Last Price

Rischi della Strategia

• Rischio di cambio (FX) – La strategia può essere esposta a valute diverse e le variazioni dei tassi di cambio possono determinare sia una diminuzione sia un aumento del valore degli investimenti.
• Rischio di prezzo – Le variazioni dei prezzi delle attività finanziarie comportano la possibilità che il valore degli asset diminuisca così come aumenti; tale rischio è generalmente amplificato in condizioni di mercato più volatili.
• Rischio dei mercati emergenti – I mercati emergenti possono essere associati a livelli più elevati di rischio politico e a minori tutele legali rispetto ai mercati sviluppati. Tali caratteristiche possono incidere negativamente sui prezzi degli asset.
• Rischio di concentrazione di mercato (area geografica/Paese) – Investire in un determinato Paese o in una specifica area geografica può determinare oscillazioni di valore più marcate rispetto a investimenti con un’esposizione più diversificata a livello globale.
• Rischio derivati – La Strategia può utilizzare strumenti derivati per ridurre i costi e/o il rischio complessivo della Strategia (nota anche come Efficient Portfolio Management o “EPM”). I derivati comportano comunque un certo livello di rischio; tuttavia, se utilizzati per EPM, non dovrebbero aumentare il profilo di rischio complessivo della Strategia.
• Rischio di liquidità – Alcuni investimenti possono risultare difficili da valutare o da vendere al momento e al prezzo desiderati. In circostanze estreme, ciò può incidere sulla capacità della Strategia di soddisfare le richieste di rimborso su richiesta.
• Rischio di liquidità (generale) – In condizioni di mercato difficili, potrebbe non esserci un numero sufficiente di investitori disposto ad acquistare o vendere determinati investimenti. Ciò può avere un impatto sul valore della Strategia.
• Rischio di default della controparte – Rischio di perdite derivanti dall’inadempienza di una controparte in un contratto derivato o di un depositario incaricato della custodia degli asset della Strategia.

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