Rebond des actions européennes, surperformance de la tech

Les marchés actions européens se sont quelque peu redressés après la correction d'avril, au gré de l'évolution des espoirs d'une issue au conflit au Moyen-Orient.

La principale préoccupation pour les économies et les marchés en Europe et en Asie est l'impact qu'aurait une fermeture prolongée du détroit d'Ormuz sur l'approvisionnement mondial en pétrole, en gaz et en produits dérivés, ainsi que la destruction de prix et de demande qu'entraînerait une perturbation durable de l'offre.

Toutefois, d'autres facteurs à l'œuvre sur les marchés nous semblent plus importants, à savoir la surperformance continue de tout ce qui est lié aux dépenses d'investissement des géants technologiques de l'hyperscale (dont Amazon, Google, Microsoft) et à l'électrification (capex des semi-conducteurs, semi-conducteurs de puissance, équipements électriques et autres fournisseurs de centres de données), ainsi que la sous-performance persistante de presque tout le reste, mais en particulier des valeurs sensibles à la consommation, les banques se situant globalement entre les deux.

 Nous ne qualifierions pas cela de bulle en formation – du moins pas une bulle de valorisation – car la surperformance reflète à la fois la croissance des bénéfices ET les tendances de révision des bénéfices, alors que le moral des consommateurs reste fragile dans de nombreuses régions du monde. En somme, nous ne pensons pas que le marché agisse de manière irrationnelle.

Une réaction modérée pour les banques

Le seul domaine qui nous surprend légèrement est le secteur bancaire, où une nouvelle série de résultats remarquables n'a pas suscité la réaction boursière que nous attendrions normalement, et où de nombreuses valeurs se négocient à des niveaux de valorisation impliquant une rentabilité des fonds propres tangibles (ROTE) bien inférieure à celle dégagée actuellement, ainsi qu'au ROTE probable des années à venir (toujours en hausse).

Si l'on examine un graphique des révisions de bénéfices de Caixa Bank pour les années 2024, 2025, 2026, 2027 et 2028, il apparaît clairement que le marché a continué de sous-estimer la capacité bénéficiaire et la croissance des bénéfices de cette entreprise (et de nombreuses autres banques). Tant que cela perdurera, nous nous attendons à une forte surperformance de ce secteur.

Mesurer l'ampleur de l'opportunité d'investissement des géants de l'hyperscale et des dépenses associées en semi-conducteurs, en capex de semi-conducteurs et en équipements électriques connexes est difficile, et nous ne revendiquons aucune expertise particulière sur cette question, si ce n'est de constater que, pour les États-Unis et la Chine, il s'agit d'une forme de guerre économique visant à conquérir la position de leader dans des technologies susceptibles de dominer le XXIe siècle.

Une bulle des semi-conducteurs?

Les deux pays sont “pleinement engagés” ; nous ignorons si cela conduira à une bulle, car nous ne savons pas encore avec quelle agressivité les cas d'usage de l'IA monteront en puissance, mais nous constatons que dans de nombreux domaines – services industriels, industrie manufacturière, défense, services financiers, etc. – il existe à la fois de vastes possibilités et d'immenses volumes de données pour alimenter les modèles et processus d'IA.

Nous sommes plus confiants quant à la trajectoire et à la croissance de l'investissement électrique, car les arguments en sa faveur dépassent largement les dépenses liées à l'IA et incluent la décarbonation ainsi que l'essor des technologies de substitution telles que les véhicules électriques, les pompes à chaleur et l'évolution des procédés électriques. Pour cette raison, dans nos stratégies actions européennes, nous conservons une exposition importante aux dépenses électriques via Siemens Energy, Schneider Electric, Prysmian et Infineon, où le marché continue de sous-estimer la croissance.

L'électrique sous-estimé

Dans nos stratégies actions européennes, nous sommes modérément sous-pondérés sur le capex des semi-conducteurs en raison de préoccupations de valorisation et des risques liés à un durcissement des restrictions américaines sur les achats chinois, mais cela pourrait être trop pessimiste – quoi qu'il en soit, notre surpondération sur l'électrique compense largement notre sous-pondération sur le capex des semi-conducteurs, et nous changerons de cap si nous estimons avoir tort. Le marché a continuellement sous-estimé la croissance des bénéfices de Prysmian, ce que nous avons nous-mêmes fait en partie, bien que nous ayons conservé une position significative.

Du côté de la consommation, les valeurs du luxe ont continué de largement sous-performer, les résultats du premier trimestre n'ayant pas suffi à catalyser le secteur ni à modifier l'opinion selon laquelle les perspectives des dépenses de luxe restent moroses. Les valeurs de consommation de base, plus largement exposées, ont également continué d'afficher de très mauvaises performances, à quelques exceptions près – L’Oréal, Nestlé et AB InBev –, reflétant un moral des consommateurs difficile, une faible croissance et des déceptions persistantes sur les bénéfices.

Nous ne sommes pas convaincus que ce secteur soit particulièrement bon marché et, outre les pressions cycliques, des pressions structurelles bien connues pèsent également sur les valeurs, telles que les médicaments GLP-1 (Wegovy, Ozempic pour la perte de poids) confrontés à la concurrence des marques de distributeur, la baisse de la consommation d'alcool, la démographie, etc., et certains commencent à se demander si le modèle traditionnel de la consommation de base, bâti sur des méga-marques, n'est tout simplement plus aussi pertinent dans le monde d'aujourd'hui.

Risques de la stratégie

• Risque de change (FX) - La stratégie peut être exposée à différentes devises et les variations des taux de change peuvent entraîner une baisse comme une hausse de la valeur des investissements.
• Risque de couverture des classes de parts - Le processus de couverture des classes de parts peut entraîner une baisse de la valeur des investissements en raison des mouvements de marché, des considérations de rééquilibrage et, dans des circonstances extrêmes, du défaut de la contrepartie fournissant le contrat de couverture.
• Risque de prix - Les mouvements de prix des actifs financiers signifient que la valeur des actifs peut baisser comme augmenter, ce risque étant généralement amplifié dans des conditions de marché plus volatiles.
• Risque de concentration du marché (région géographique/pays) - Investir dans un pays ou une région géographique en particulier peut entraîner une hausse ou une baisse plus marquée de la valeur de cet investissement par rapport à des investissements dont l'orientation est plus globale.
• Risque lié aux produits dérivés - la stratégie peut recourir à des produits dérivés pour réduire les coûts et/ou le risque global de la stratégie (ce que l'on appelle aussi la gestion efficace de portefeuille ou "EPM"). Les produits dérivés comportent un certain niveau de risque ; toutefois, dans le cadre de l'EPM, ils ne devraient pas accroître le risque global de la stratégie.
• Risque de liquidité (général) - Dans des conditions de marché difficiles, il se peut qu'il n'y ait pas suffisamment d'investisseurs pour acheter et vendre certains investissements. Cela peut avoir un impact sur la valeur de la stratégie.
• Risque de défaut de contrepartie - Le risque de pertes dû au défaut d'une contrepartie sur un contrat de produits dérivés ou d'un dépositaire chargé de la conservation des actifs de la stratégie.

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