Obligations : Naviguer dans une période d'incertitude accrue

 L'environnement macroéconomique mondial a évolué en peu de temps vers une incertitude accrue, après l'état globalement « Boucles d'or » qui prévalait fin 2025. À cette époque, une croissance résiliente et une inflation en baisse semblaient coexister.

Il semblait que les forces désinflationnistes prenaient de l'ampleur : l'inflation des services se modérait, les prix de l'énergie étaient stables, tandis que les marchés du travail se refroidissaient. Une interprétation raisonnable était que l'inflation pourrait se normaliser sans aucune détérioration de la croissance.

Cependant, nous observons désormais une interaction de plus en plus complexe entre croissance, inflation et politique.

Aux États-Unis, à l'approche des élections de mi-mandat, l'administration Trump semble vouloir maintenir la dynamique économique, en utilisant des mesures fiscales et autres. Les signaux politiques récents indiquent un désir de croissance nominale plus forte et une tolérance pour une inflation plus élevée, du moins à court terme. L'absence de préoccupation face à la dépréciation du dollar américain suggère que les priorités politiques pourraient s'orienter vers la croissance et le soutien à la demande intérieure.

Dans le même temps, l'administration semble déterminée à limiter les pressions à la hausse sur les coûts d'emprunt du gouvernement. Cela crée un équilibre difficile à maintenir – et dans lequel la Réserve fédérale jouera un rôle crucial.

La récente hausse des prix des matières premières, combinée à un dollar plus faible, a suscité des inquiétudes quant à la réémergence des pressions inflationnistes plus tôt que prévu, malgré l'assouplissement continu des conditions du marché du travail et la modération persistante de l'inflation des logements. Certaines de ces dynamiques peuvent refléter des facteurs transitoires, notamment les fluctuations des prix du gaz naturel liées aux conditions météorologiques, ce qui suggère que les signaux d'inflation à court terme doivent être interprétés avec prudence.

Changement de Régime

Fin janvier, le président Trump a nommé Kevin Warsh au poste de nouveau président de la Fed. Warsh a plus récemment exprimé son soutien à des taux directeurs plus bas. Cependant, son bilan historique le place plutôt du côté hawkish du spectre, notamment en ce qui concerne la politique de bilan.

Compte tenu de la nomination de Warsh, tout écart par rapport à la trajectoire établie devrait être progressif plutôt que radical. Les acteurs du marché devraient anticiper des changements subtils, la banque centrale étant susceptible d'agir avec prudence dans un contexte d'incertitude persistante.

Warsh avait déjà siégé au conseil de la banque centrale de 2006 à 2011. Il n'est désormais pas le seul à être nouvellement nommé : plusieurs nouveaux membres votants rejoignant le comité en 2026 pourraient également orienter la banque centrale vers un territoire plus hawkish.

Cela dit, il est raisonnable de ne s'attendre qu'à des changements limités dans l'orientation de la politique monétaire. La Réserve fédérale continue d'opérer dans le cadre de contraintes institutionnelles, juridiques et politiques. De plus, le Federal Open Market Committee – qui fixe les taux d'intérêt, entre autres missions – conserve une composition large, ce qui limite la possibilité de changements brusques.

Avant la nomination de Warsh, les marchés s'attendaient à un président de la Fed plus ouvertement accommodant.

Après sa nomination, les marchés ont légèrement reculé, tandis que le dollar s'est brièvement renforcé.

Attentes Globales

En dehors des États-Unis, la vigueur des devises dans plusieurs marchés développés — l'Australie, la Nouvelle-Zélande et la zone euro pour n'en citer que trois — pourrait soutenir les tendances désinflationnistes, offrant aux banques centrales de ces régions une plus grande flexibilité.

À Francfort, les décideurs pourraient se réjouir d'une inflation maîtrisée, mais de profondes difficultés structurelles de croissance persistent. La concurrence chinoise et la faible productivité pèsent comme une meule sur la dynamique industrielle, la comprimant. Ils pourraient également regarder par-delà le Rhin, vers la fragmentation politique française et les déséquilibres budgétaires. Les risques abondent.

Si certains banquiers centraux de la zone euro souhaitent voir des perspectives plus prometteuses, ils peuvent les trouver à la périphérie de la zone euro. Par ailleurs, le Royaume-Uni se distingue comme un marché développé attrayant, avec des rendements élevés, un marché du travail en affaiblissement, des perspectives d'inflation en amélioration et un resserrement budgétaire crédible, l'ensemble semblant capable de générer une surperformance des Gilts.

Plus loin, la dynamique économique en Australie et en Nouvelle-Zélande s'est renforcée ces derniers trimestres, incitant les marchés à anticiper une probabilité plus élevée de hausses de taux. Si la prudence peut être de mise en Australie, les anticipations en Nouvelle-Zélande semblent quelque peu excessives, certaines parties du marché obligataire offrant une valeur attrayante.

Notre point de vue

Malgré ces points positifs, l'incertitude géopolitique reste la norme. Le désir de Trump d'acquérir le Groenland, la capture et la destitution du président du Venezuela et la rhétorique agressive envers l'Iran provoquent un bouleversement. Une posture plus unilatérale et transactionnelle, incluant le renouvellement des menaces tarifaires, a conduit certains alliés européens et autres à réévaluer la fiabilité des États-Unis en tant que partenaire stratégique.

Certains investisseurs s'inquiétant de la soutenabilité de la dette publique, notamment dans les économies avancées, il n'est guère surprenant que certains aient alloué des capitaux aux actifs réels ou à la dette des marchés émergents. Certains pays émergents sélectionnés présentent des niveaux d'endettement plus faibles et des données démographiques favorables. Leurs banques centrales ont également agi de manière décisive contre l'inflation.

Tout cela soutient une posture constructive sur les taux mondiaux ainsi qu'une exposition diversifiée au Royaume-Uni, à la périphérie de la zone euro et à la Nouvelle-Zélande.

La situation mitigée aux États-Unis suggère une couverture plutôt qu'une conviction centrale.

En matière de crédit, bien que des turbulences temporaires soient possibles selon nous, les spreads devraient rester stables à légèrement plus larges, soutenus par une croissance modérée, une politique accommodante et des fondamentaux globalement solides. La dispersion sectorielle favorise une orientation défensive vers des secteurs tels que la santé, les communications, les biens de consommation de base, tandis que les financières restent attrayantes, grâce à leur valeur relative et à la solidité de leurs bilans.

L'ère où la relation entre croissance et inflation semblait parfaitement équilibrée a cédé la place à un paysage incertain pour les investissements obligataires. L'orientation politique aux États-Unis — tant budgétaire que géopolitique — est devenue moins prévisible, ajoutant une couche supplémentaire de complexité pour les investisseurs. Il est donc essentiel d'identifier les marchés dotés d'une politique crédible et de fondamentaux en amélioration. Cela rend la gestion active et la sélection rigoureuse du crédit d'autant plus importantes dans l'environnement actuel, et nous pensons que notre approche flexible nous servira bien dans les jours à venir.

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