Mucho han cambiado las cosas para los bancos europeos desde los días de la crisis financiera mundial. Las turbulencias a escala mundial que se vivieron hace casi dos décadas también sirvieron como toque de atención para que las entidades de crédito apuntalaran su capital y reforzaran sus balances.
La crisis de la zona euro que siguió a la crisis financiera mundial expuso las vulnerabilidades de los bancos en países como Irlanda, Portugal, España, Grecia y Chipre y los rescates se convirtieron en una patata caliente para los políticos. Este fue el contexto en el que se crearon los bonos Additional Tier 1 (AT1), también denominados CoCos.
Los AT1 son un tipo de instrumento híbrido que se vendió por primera vez en 2013 para reforzar la base de capital de los bancos y que contiene una cláusula por la que absorben pérdidas en momentos de tensiones. Desde entonces, los AT1 ha crecido hasta convertirse en un segmento fiable para financiar el capital de los bancos y el volumen de títulos en circulación en todo el mundo ronda actualmente la mitad del tamaño del mercado de bonos corporativos High Yield denominados en euros.
Los bancos euros están sólidamente capitalizados
Ratio CET 1, 2025 vs. 2008
Durante la última década, los bancos europeos han capeado las consecuencias económicas adversas de la pandemia, así como la incertidumbre derivada del hundimiento de Credit Suisse y la quiebra de Silicon Valley Bank, que sembró dudas entre los bancos regionales estadounidenses. La quita del 100% que sufrieron los AT1 de Credit Suisse en 2023, pese a que los accionistas, que generalmente se sitúan por detrás de los tenedores de AT1, recibieron una compensación parcial, generó una controversia importante y ha dado lugar a numerosos pleitos.
Sin embargo, la Autoridad Bancaria Europea (ABE) y el Banco de Inglaterra aclararon que este hecho no debía hacerse extensivo a sus jurisdicciones, lo que contribuyó a que los diferenciales se estrecharan.
Los fundamentales de los bancos también encontraron apoyo en el ciclo de endurecimiento de la política monetaria en 2022, cuando los bancos centrales lucharon contra el fuerte aumento de la inflación provocado por una combinación de demanda contenida durante la pandemia y problemas en las cadenas de suministro. La subida de los tipos de interés elevó los ingresos por intereses de los bancos, ya que las mayores rentabilidades se repercutieron en los tipos de los préstamos, mientras que los tipos de los depósitos se mantuvieron en niveles bajos. Los beneficios récord, las posiciones de capital sólidas, los bajos niveles de provisiones y los elevados márgenes de intermediación han sido factores favorables para los recursos propios de los bancos, así como para las valoraciones de su deuda.
La rentabilidad sobre recursos propios anualizada total del sector bancario de la UE se ha recuperado considerablemente después de desplomarse durante la pandemia y se situó en el 10,11% a finales de junio de 2025, de acuerdo con las cifras del Banco Central Europeo. El ratio CET1 total del 16,12% se encuentra en su nivel más alto desde al menos 2015.
A consecuencia de ello, pese a que los diferenciales sobre los AT1 parecen estrechos desde una perspectiva histórica, esta clase de activos sigue ofreciendo un plus de diferencial y rendimiento comparada con los bonos High Yield genéricos de entidades no financieras con calificación BB. Otro factor por el que los AT1 siguen siendo una clase de activos interesante es que alrededor del 45% de los AT1 en circulación tiene una calificación BB o inferior, mientras que han sido emitidos en su mayor parte por bancos con calificaciones Investment Grade.
Una temática que ha dominado el sector bancario europeo en 2025 (y que está cobrando impulso desde 2024) ha sido la concentración bancaria. Después de retribuir generosamente a sus accionistas, los bancos europeos han estado priorizando las adquisiciones de negocios complementarios tanto dentro de las fronteras nacionales como internacionalmente. Este movimiento tuvo un efecto favorable en los diferenciales, especialmente de los bancos rentables más pequeños, donde las operaciones corporativas ofrecen escala, revalorización del capital y reducciones de costes.
A este respecto, la Comisión Europea y el Banco Central Europeo (BCE) sostienen desde hace tiempo que los movimientos de consolidación del sector bancario ayudarán a crear una unión bancaria más integrada, dado que existen planes de negocio creíbles que aspiran a conseguir sinergias de costes, lo que crearía valor para los clientes y los accionistas. Sin embargo, este enfoque se topa con frecuencia con la oposición de los gobiernos nacionales y los sindicatos locales, preocupados por el posible impacto en la competencia y el empleo, especialmente si participan los grandes grupos bancarios.
En un informe publicado recientemente, Moody's señaló que la concentración del sistema bancario ha aumentado más rápido en países como Chipre, Grecia, España, Italia y Bulgaria, que sufrieron graves dificultades financieras a causa de la crisis de 2008, y ha descendido en Francia, Finlandia, Bélgica y Suecia.
La concentración del sistema bancario ha aumentado en Europa, pero con variaciones por países
Fuente: Moody’s Ratings y BCE
Poniendo en foco en algunas de las operaciones recientes, la entidad francesa BPCE Group acordó comprar el 75% de la portuguesa Novobanco por 6.400 millones de euros de manos de Lone Star, un fondo estadounidense de capital riesgo que compró una participación del 75% en el banco en 2017 después del rescate público de Banco Espirito Santo en 2014. La italiana UniCredit ha aumentado gradualmente su participación en Alpha Bank, el cuarto banco griego (por activos totales), hasta el 26%, frente al 9% en 2023. Este interés continuado ha sido bien acogido por el consejero delegado del banco heleno y por el primer ministro del país y ha mejorado los diferenciales de la entidad. Por último, la francesa Credit Agricole aumentó en agosto su participación en Banco BPM hasta el 20% para convertirse en su mayor accionista.
Por el contrario, se han producido varios intentos de adquisición que se han topado con múltiples obstáculos interpuestos por los gobiernos. En España, el BBVA lanzó una oferta de adquisición valorada en 12.000 millones de euros por Banco Sabadell en mayo de 2024. Las negociaciones y las aprobaciones de la operación siguen su curso, ya que tanto el consejo del Sabadell como el gobierno español rechazan la fusión. El gobierno alemán se ha mostrado reacio a permitir que UniCredit adquiera Commerzbank, el segundo mayor banco del país. UniCredit ha tomado una participación relevante en Commerzbank durante el último año. En Italia, el gobierno recurrió a su Golden Power para imponer duras condiciones a la oferta de UniCredit sobre su rival interno Banco BPM con el fin de proteger la seguridad nacional, tras lo cual se retiró la oferta.
Conseguir sinergias mediante la consolidación
Desde nuestra perspectiva, abogamos por la consolidación de los bancos de la UE. Sin embargo, como inversores en renta fija privada es crucial que las fusiones mejoren la capitalización y eviten tensionar los ratios de capital a corto-medio plazo. Además, los calendarios de las operaciones, la información sobre posibles ahorros de costes y los cambios (en su caso) en la estructura de financiación son igual de importantes. Una operación que se prolonga en el tiempo y no tiene una estrategia de financiación clara crea incertidumbre en los diferenciales y podría perturbar la estrategia a corto plazo de un banco.
En un plano más general, el tamaño importa, especialmente en Europa, donde un gran número de pequeños bancos sigue enfrentándose al aumento de los costes informáticos y unos elevados peajes reglamentarios. Las fusiones y adquisiciones pueden ser el motor para crear grupos europeos más grandes, más eficientes y con fundamentales más sólidos, lo que podría impulsar los diferenciales hacia los niveles de sus grandes homólogos estadounidenses.
Riesgos específicos de la estrategia
Riesgo de tipos de cambio: La estrategia puede estar expuesta a diferentes monedas y las variaciones de los tipos de cambio pueden provocar que el valor de las inversiones disminuya o aumente.
Riesgo relacionado con la cobertura de las clases de participaciones: El proceso de cobertura de las clases de participaciones puede hacer que el valor de las inversiones descienda debido a los movimientos del mercado, las consideraciones relativas a los ajustes y, en circunstancias extremas, el impago de la contraparte que suministra el contrato de cobertura.
Riesgo de tipos de interés: La estrategia puede invertir en activos cuyo valor es sensible a las variaciones de los tipos de interés (por ejemplo, los bonos), lo que significa que el valor de dichas inversiones puede fluctuar considerablemente con el movimiento de los tipos de interés; así, por ejemplo, el valor de un bono suele disminuir cuando los tipos de interés suben.
Riesgo de valoración: Los movimientos de los precios de los activos financieros hacen que el valor de estos pueda disminuir o aumentar y este riesgo generalmente se amplifica en entornos de mercado más volátiles.
Bonos convertibles contingentes: La estrategia puede invertir en bonos convertibles contingentes. Estos instrumentos pueden sufrir pérdidas sustanciales en función de unos sucesos de activación determinados. Concretamente, estos sucesos de activación pueden dar lugar a una depreciación parcial o total o el instrumento podría convertirse en acciones; en ambos casos, las pérdidas resultantes probablemente sean cuantiosas.
Riesgo crediticio: El emisor de un bono o una inversión similar que forme parte de la cartera del fondo podría no abonar los cupones o devolver el principal en plazo.
Riesgo de concentración en un mercado (sector): Invertir en un sector concreto puede hacer que el valor de estas inversiones suba o baje en mayor medida que el de aquellas que están repartidas de forma más uniforme en diferentes sectores.
Riesgo de derivados: La estrategia puede utilizar derivados para generar rentabilidades y/o para reducir sus costes y su riesgo total. El uso de derivados puede conllevar un mayor grado de riesgo. Un movimiento pequeño en el precio de una inversión subyacente puede dar lugar a un movimiento desproporcionadamente grande en el precio de la inversión en derivados.
Riesgo de liquidez (general): En condiciones de mercado complejas, podría no haber suficientes inversores para comprar y vender determinadas inversiones. Este hecho podría repercutir negativamente en el valor del fondo.
Riesgo de impago de la contraparte: Es el riesgo de sufrir pérdidas debido al incumplimiento de una contraparte, por ejemplo, una contraparte de contrato de derivados o un depositario que esté custodiando los activos de la estrategia.
Bonos con calificación inferior a Investment Grade: La estrategia puede invertir una parte considerable de sus activos en títulos a los que una agencia de calificación crediticia ha otorgado una calificación inferior a Investment Grade. Se considera que estos títulos presentan un riesgo de depreciación o incumplimiento de sus obligaciones de pago mayor que los bonos con calificaciones más altas (Investment Grade).
Gastos detraídos del capital: Una parte o la totalidad de los gastos de la estrategia se detrae del capital. Si la revalorización del capital de la estrategia resulta insuficiente, esto podría provocar una reducción del capital.
La fuerza del pensamiento activo: juicios independientes
Un rasgo clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos adoptar una «visión de la compañía»; en lugar de eso, preferimos dejar que nuestros gestores formulen sus propios juicios sobre la clase de activos en la que invierten. Por ello, es preciso señalar que las opiniones expresadas, incluidas las referidas a cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo, pertenecen al autor o autores y podrían diferir de las que mantienen otros profesionales de la inversión de Jupiter
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