Cada día que pasa nos deja nuevos titulares sobre la inminente vuelta de la inflación, pero cabe preguntarse si los datos obedecen a oscilaciones estadísticas del péndulo o marcan el comienzo de una nueva tendencia.

 

Por nuestra parte, estamos convencidos de que nos mantendremos en un entorno prolongado de tipos de interés bajos. Indudablemente va a registrarse un fuerte repunte del crecimiento y la inflación cuando las economías reabran, pero creemos que este se deberá en su mayor parte a los bajos niveles de comparación y a algunos cuellos de botella temporales en la oferta, y que estas presiones se desvanecerán al cabo de uno o dos trimestres como máximo. A corto plazo, las presiones inflacionistas fluctuarán, pero como inversores que tratan de equilibrar los riesgos y las recompensas, nos fijamos en las tendencias a largo plazo. Ello es debido a que existe una combinación de factores —el exceso de deuda, la «zombificación» del sector empresarial, el envejecimiento de la población y las alteraciones provocadas por la globalización, la tecnología y la mano de obra barata— que está conteniendo la inflación estructural en todas partes.

 

La buena noticia es que el éxito de los programas de vacunación en los mercados desarrollados ha generado cierto optimismo justificado. Lo que resulta más difícil de determinar es si las elevadas valoraciones de la deuda corporativa y la renta variable podrían mantenerse si desapareciera el apoyo de los bancos centrales. Si bien parece que los bancos centrales no desean agitar las aguas por ahora (de hecho, no esperamos subidas de tipos en EE. UU. en años), los problemas estructurales de fondo aconsejan cautela.

El crecimiento es difícil de generar en un mundo muy endeudado

La escalofriante cantidad de deuda que acumula el mundo es el motivo principal por el que pensamos que el repunte de la inflación es transitorio, más que estructural. Los niveles de deuda mundial aumentaron en 40 billones de dólares solo durante los últimos doce meses. En total, el mundo descansa sobre un volumen de deuda de 280 billones de dólares, de acuerdo con el FMI1 . Eso supone 3,2 veces más que el PIB mundial, que se sitúa en 87,5 millones de dólares. Generalmente, cuando el ratio deuda pública-PIB alcanza el 50-60 %, el crecimiento empieza a resentirse y eso termina actuando como un lastre para las presiones inflacionistas.

 

El gráfico 1 muestra cómo se refleja lo anterior en la caída del tipo de interés neutral en EE. UU., donde la deuda pública ronda el 130 % del PIB. La zona euro, Japón y China presentan niveles de deuda aún más altos que EE. UU., razón por la cual pensamos que EE. UU. seguirá superando a otras grandes regiones en lo que respecta al crecimiento económico.

Figura 1: Ratio deuda de la administración federal/PIB frente a tipos de interés

Ariel - The inflation illusion? FED Debt-100

Fuente: Deutsche Bank, Reserva Federal de EE. UU., Haver Analytics

¿Qué se puede decir de la escalada reciente de la oferta monetaria M2, es decir, el valor total del dinero disponible en una economía? Los economistas monetaristas podrían decir que eso también augura una explosión de la inflación, pero no estamos de acuerdo. Gran parte de ello obedece probablemente a la disposición de las líneas de crédito por parte de las empresas para seguir siendo solventes. Se podría calibrar mejor la inflación futura abordando este aumento de la oferta monetaria en el contexto de la velocidad de circulación del dinero, que sigue siendo un tanto baja. Una velocidad de circulación del dinero elevada (el ritmo al que el dinero cambia de manos dentro de una economía) se asocia a una economía en auge en la que las empresas y los consumidores gastan y aportan al PIB.

 

A la vista del lastre de deuda en todo el mundo, no creemos que la velocidad de circulación del dinero vaya a aumentar próximamente. Como escribió el prestigioso economista Irving Fisher en 19332 , en las economías muy endeudadas la velocidad de circulación del dinero probablemente se hunda, lo que tira a la baja de la inflación.

Los cambios demográficos, como el envejecimiento de la población, también suelen frenar la velocidad de circulación del dinero. En EE. UU., una quinta parte de la población se dispone a engrosar el grupo de edad de los mayores de 65 años antes de que acabe esta década. Cada año que pasa, la población estadounidense envejece un mes. En China, la población envejece seis meses cada año que pasa. De hecho, China publicó recientemente un informe en el que reveló que su población había menguado por primera vez desde 1949. En este sentido, se calcula que la población de China se habrá reducido a la mitad en 2070.

 

El envejecimiento demográfico repercute en el consumo, que generalmente toca techo entre los 40 y 45 años de edad de una persona; así, en torno a los 75 años de edad el consumo de una persona prácticamente se reduce a la mitad. He ahí una razón fundamental que nos lleva a pensar que los gobiernos y los bancos centrales necesitarán intervenir a través de la política monetaria y presupuestaria durante algún tiempo para sostener las economías a medida que la generación del Baby Boom se va jubilando. Las poblaciones de mayor edad sencillamente ahorran más y gastan una parte menor de su renta.

 

El bajo crecimiento de los salarios es otro factor que pensamos que seguirá conteniendo la inflación a largo plazo. El declive de los sindicatos, junto con el poder y la influencia cada vez mayores de un puñado de monopolios internacionales, apuntan a que la presión bajista sobre los salarios va a continuar. Las perturbaciones provocadas por la IA, la robótica y la automatización probablemente afiancen aún más el reducido crecimiento de los salarios. Para que la inflación estructural se convierta en un motivo de preocupación, la inflación salarial debe consolidarse y acelerar.

 

En la década de 2010 vivimos la expansión económica más larga desde el fin de la Segunda Guerra Mundial, con pleno empleo, relajación cuantitativa a demanda y recortes de la fiscalidad empresarial, y a pesar de ello la inflación tan solo promedió un 1,6 % en EE. UU. Actualmente existe mucho exceso de capacidad en el mercado laboral; por ejemplo, uno de cada ocho estadounidenses disfruta actualmente de alguna forma de subsidio de desempleo. Si la inflación no hizo acto de presencia en 2018, cuando los mercados estaban ilusionados con los recortes de impuestos de Trump y las presiones en el mercado laboral eran notoriamente más fuertes, ¿por qué habríamos de tenerla ahora? Conviene recordar que todo lo que Europa y EE. UU. han puesto en marcha durante la última década aproximadamente para intentar generar una inflación sostenida, ya lo había probado sin éxito el Banco de Japón durante más de treinta años.

 

También conviene señalar que el impulso al crédito de China está descendiendo, lo que podría ser un obstáculo para el sector manufacturero mundial. Pensamos que ese ha sido uno de los mejores indicadores adelantados de las tendencias macroeconómicas globales durante los últimos diez años. La figura 2 muestra cómo el impulso al crédito de China va por delante del PMI manufacturero mundial.

Figure 2: China credit impulse vs global manufacturing PMI

Ariel - The inflation illusion? Global Man-100

Fuente: Macrobond y Nordea.

Moverse con cautela

Cuando todo el mundo se sienta en el mismo lado, incluso una pequeña corriente transversal puede hacer zozobrar el barco. Este año nos deparará indudablemente más sorpresas y nuestra estrategia mantiene un grado suficiente de flexibilidad para adaptarse a los cambios.

 

Pensamos que no es aconsejable apostar ciegamente por el retorno de la inflación, como opina el consenso del mercado, máxime cuando gran parte de ello ya está descontado. Por ese motivo, seguimos aplicando una estrategia barbell que invierte en una cuidada selección de bonos corporativos junto con deuda pública estadounidense y australiana a medio y largo plazo con la que tratamos de proteger la cartera frente a los acontecimientos adversos que podrían ocurrir durante los próximos meses. En fechas recientes hemos reducido la exposición a los bonos Investment Grade, donde vemos un recorrido escaso a la vista de los bajos niveles de los diferenciales. Nuestra exposición a bonos High Yield se caracteriza por una duración corta, poniendo el foco en carry trades, y por un posicionamiento defensivo en materia de vencimientos (previstos y medidos) y sectores. Por ejemplo, esperamos que alrededor de la mitad de la exposición a bonos High Yield del fondo se reembolse durante los próximos doce meses mediante fechas de vencimiento fijas o mediante amortizaciones anticipadas o refinanciaciones.

1Fuente: Fondo Monetario Internacional, febrero de 2021.


2Teoría de la deuda-deflación en las grandes depresiones, Irving Fisher, 1933.