Unsere All-Cap Value Strategie ist vor kurzem drei Jahre alt geworden und hat in dieser Zeit – von der Auflegung im November 2022 bis Februar 2026 – eine Bruttorendite von 123% in US-Dollar erzielt1.
Track Record der Strategie
Feb-25 Feb-26 | Feb-24 Feb-25 | Feb-23 Feb-24 | ||
Jupiter Global All Cap Value Strategie | 42,35 | 6,24 | 18,09 | |
MSCI ACWI Value NR USD | 25,27 | 14,41 | 12,73 | |
MSCI ACWI NR USD | 24,19 | 15,06 | 23,15 |
Die frühere Wertentwicklung lässt nicht auf zukünftige Renditen schließen. Brian McCormick verwaltete vom 3.11.2022 bis zum 29.2.2024 das Merlin Monthly Income Select Fund – Cash Equity Portfolio und ist seit 1.3. 2024 Manager des Jupiter Global Value Fund (SICAV). Die Wertentwicklung des Merlin Monthly Income Select Fund – Cash Equity Portfolios dient zur Veranschaulichung seiner Erfahrung und lässt keine Rückschlüsse auf die künftige Wertentwicklung zu. Die vom Merlin Monthly Income Select Fund – Cash Equity Portfolio verfolgte Strategie ist möglicherweise nicht repräsentativ für die Strategie, die für nachfolgende oder künftige Fonds angewendet wird. Jupiter Global Value D USD Acc vom 1.3.2024 bis heute. Quelle: Morningstar, USD, Bid to Bid, bei Wiederanlage der Nettoausschüttungen, 31.1.2026. Merlin Monthly Income Select Fund – Cash Equity Portfolio: 3.11.2022 bis 29.2.2024. Quelle: Aladdin, USD, vor Abzug von Gebühren für den Zeitraum 3.11.2022 bis 29.2.2024.
Der Fokus der Strategie liegt weiterhin auf dem Erwerb hochwertiger Aktien, wenn diese zu niedrigen Kursen gehandelt werden, sowie auf einem konservativen Risikoansatz:
- Höhere Gewichtung von Unternehmen mit starken Bilanzen (Nettoliquidität bevorzugt)
- Höhere Gewichtung von Unternehmen, die von Personen geführt werden, die ein persönliches Interesse am Unternehmenserfolg haben (Gründer/Familieninhaber), und
- Diversifikation unserer Investments über verschiedene fundamentale Risiken und Exposures, um eine Balance zu erreichen, mit der wir uns wohlfühlen.
Wer unsere Strategie kennt, weiß, dass wir uns nicht am CAPM (Capital Asset Pricing Model) orientieren, aber die Strategie hat in ihren ersten drei Jahren ein Beta von deutlich unter 1 aufgewiesen. Aktuell liegen die Beta-Schätzungen zwischen 0,55 und 0,71.
Der Portfolioumschlag war zuletzt höher als erwartet. Dies liegt zum Teil daran, dass viele der Unternehmen in unserem Portfolio (darunter drei unserer Top-10-Positionen) Gegenstand von Übernahmeangeboten waren oder erfolgreich übernommen wurden:
- Der nordamerikanische Cerealienhersteller WK Kellogg wurde von Ferrero gekauft.
- Das US-amerikanische Immobilienunternehmen Paramount Group soll von Rithm Capital übernommen werden.
- Der spanische Versicherungskonzern Catalana hat ein Übernahmeangebot von der Serra-Familie erhalten.
- Der Marinedienstleister Svitzer wurde von der Maersk-Familie gekauft.
- Und eines unserer kleinsten Investments, Mandarin Oriental, hat ein Übernahmeangebot von einem unserer größten Investments, Jardine Matheson, erhalten.
Nissan wurde als mögliches Übernahmeziel für Honda gehandelt, ohne dass ein Deal zustande kam. Außerdem wurde zuletzt spekuliert, dass Accenture die angeschlagene Werbeagentur WPP übernehmen könnte, an der wir eine kleine Beteiligung halten. Eine solche Transaktion könnte jedoch daran scheitern, dass es schwer sein dürfte, die guten Teile von den schlechten zu trennen.2
Wie bereits in früheren Berichten erwähnt, ging eines dieser Übernahmeangebote auf unser aktives Engagement zurück. Bei zwei der erfolgreichen Transaktionen haben wir in den USA Anwälte eingeschaltet, da wir der Auffassung sind, dass unsere Aktien unter Wert erworben wurden. Das Kapital, das uns durch diese Übernahmeangebote zugeflossen ist, haben wir in mehrere unterbewertete Unternehmen reinvestiert. Dazu gehörten zuletzt Shimano (mit einer Nettoliquidität von aktuell rund 35% des Marktwerts), Suntory Beverage (hat seine Haltung gegenüber Minderheitsaktionären geändert und mögliche Aktienrückkäufe angedeutet) sowie Nedbank (hat einen Unternehmenskreditzyklus hinter sich, weist aktuell eine Dividendenrendite von etwa 9% auf und notiert auf einem niedrigen Vielfachen dessen, was ein angemessener Buchwert sein dürfte).
Mit was für einem Umfeld wir es zu tun haben
Die Märkte sind wieder so Momentum-getrieben wie zum Höhepunkt der Dotcom-Blase. Ein Beispiel: Nachdem Nvidia CEO Jensen Huang beim Essen in einem koreanischen Hähnchen-Restaurant fotografiert wurde, schossen die Kurse koreanischer Fried-Chicken-Aktien in die Höhe.3 Eine solche Reaktion spricht unserer Ansicht nach für eine Spekulationsblase bei Tech- und KI-Aktien.
Die folgende Grafik zeigt das Verhältnis von Unternehmenswert zu Umsatz für die MSCI World, Growth und Value Indizes seit Mitte der 1990er Jahre. Wir meinen: Der Preis, den man für ein großes Unternehmen zahlt, sollte auf Dauer nicht losgelöst von den Umsätzen sein, die dieses Unternehmen mit seinen Kunden macht.
Diesmal ist es nicht anders
Verhältnis von Unternehmenswert (EV) zu Umsatz der MSCI Growth und Value Indizes (1995-2021)
Die Geschichte hat sich bereits wiederholt: Nach seinem starken Anstieg im Jahr 2021 erlebte der Growth Index innerhalb kurzer Zeit eine massive Korrektur. Doch die Erinnerungen an diese Kapitalvernichtung verblassten schnell. An die Stelle der SPACs (Mantelgesellschaften ohne eigenes operatives Geschäft, deren Börsengänge 2021 boomten) und Unternehmen wie Peloton (Pandemie-Gewinner, dessen Aktie nach Erreichen eines Allzeithochs Anfang 2021 dramatisch abstürzte) ist nun eine neue Gruppe hoch bewerteter Aktien aus den Bereichen KI und Quantencomputing getreten. Die folgende aktualisierte Abbildung verdeutlicht dies. Es geht also wieder los.
Aktualisiertes EV/Umsatz-Verhältnis
Anzeichen einer Überhitzung bei den KI-Ausgaben
Hinweise auf Übertreibungen gibt es jede Menge: OpenAI, mit einem Jahresumsatz von 20 Milliarden US-Dollar, will in kurzer Zeit mehr als 1,4 Billionen Dollar in KI-Infrastruktur investieren. Egal, wie großartig und wachstumsstark sein Produkt sein mag – ein Unternehmen mit einem Jahresumsatz von 20 Milliarden US-Dollar kann nicht glaubhaft zusagen, kurzfristig 1,4 Billionen US-Dollar auszugeben, die es gar nicht hat.
Inzwischen ist bekannt geworden, dass diese Finanzierung kurzfristig von NVIDIA kommen wird – durch einen Kapitalkreislauf, bei dem NVIDIA in OpenAI investiert, das wiederum Oracle dafür bezahlt, NVIDIA-Chips zu kaufen. Das dürfte selbst den euphorischsten Fans des Unternehmens zu denken geben.
Das Gleiche gilt für die angekündigte 25-Milliarden-Dollar-Investition in ein Rechenzentrum in Argentinien, einem Land, das für sein dysfunktionales Energiesystem bekannt ist. Zufällig fiel OpenAIs großzügige Investitionszusage zeitlich genau mit dem milliardenschweren Währungstausch zusammen, mit dem US-Finanzminister Scott Bessent dem argentinischen Präsidenten Javier Milei bei der Stabilisierung seiner Finanzmärkte unter die Arme griff. Vielleicht war es aber doch kein Zufall: Kurz darauf deutete die Finanzchefin von OpenAI an, dass das Unternehmen staatliche Garantien für seine stark steigenden Investitionszusagen benötigen könnte. Seither wurden Verhandlungen über staatliche Garantien von beiden Seiten vehement dementiert – und als Gespräche über strategische Investitionen in KI-Infrastruktur umgedeutet.
Musks Vergütungspaket
NVIDIA, Palantir und Tesla stehen zusammen für einen Anteil von 7% der im Benchmarkindex gebündelten weltweiten Aktienersparnisse (die mittlerweile den größten Teil der weltweiten Aktienersparnisse ausmachen). Dass die meisten Menschen unbeabsichtigt einen erheblichen Teil ihrer monatlichen Ersparnisse opfern, um diesen Hype weiter anzutreiben, gibt uns zu denken. Inmitten dieser spekulativen Exzesse haben die Tesla-Aktionäre ein Vergütungspaket für CEO Elon Musk genehmigt, das so exorbitant ist, dass er mit seiner Auszahlung die gesamte deutsche und japanische Automobilindustrie aufkaufen könnte.4 Natürlich lässt sich argumentieren, dass der Wert von Tesla (der 1,6% der weltweiten Aktienersparnisse ausmacht) in Produktlinien und Dienstleistungen liegt, die das Unternehmen noch gar nicht anbietet, weshalb ein Vergleich mit anderen Automobilherstellern naiv ist.
Für die meisten Amerikaner wäre eine Normalisierung der Aktienbewertungen vermutlich sehr schmerzhaft: Aktienanlagen haben inzwischen einen größeren Anteil am Nettovermögen der US-Haushalte als Wohneigentum im letzten großen Zyklus.
Das größere systemische Risiko für das Vertrauen – und das US-Finanzsystem – könnte jedoch in der auf den ersten Blick weniger spektakulären Welt der US-Lebensversicherungen und Pension Buyouts liegen.
Kleinanleger als ‚Bag-Holder‘ – aus Verbindlichkeiten werden Vermögenswerte
Wenn Private-Equity-Investoren versuchen, ihre Vermögenswerte zu Preisen/Verschuldungsquoten/Gebühren loszuwerden, die für professionelle Investoren unattraktiv sind, werden Kleinanleger leicht zu „Bag-Holdern“, die als letzte an wertlos gewordenen Vermögenswerten festhalten. Die zunehmende Verschärfung der Beschränkungen des Verkaufs undurchsichtiger, komplexer und mit hohen Gebühren verbundener Anlageprodukte an unerfahrene Anleger hat gute Gründe. Die Gewinnspanne beim Verkauf leerer Versprechungen an Menschen ohne Finanzwissen liegt bei fast 100%. Daher braucht es Schutzmaßnahmen und Sicherheitsvorkehrungen. Die Chancen für vertrauenswürdige Vermittler auf den privaten Märkten sind groß, das Risiko von Fehlverhalten aber noch größer.
Es ist schon bemerkenswert, dass die Lobbyisten die Regulierungsbehörden nach der Wende im Zyklus dazu gebracht haben, viele dieser Schutzmaßnahmen aufzugeben. Außerbörsliche Bewertungen sind heute nachweislich überhöht: Wenn private Vermögenswerte auf dem Sekundärmarkt regelmäßig mit einem Abschlag von 20% gegenüber dem Nettoinventarwert gehandelt werden, dann beträgt der Nettoinventarwert 0,80 US-Dollar und nicht 1,00 US-Dollar. Was ist der NAV, wenn nicht der Wert eines Vermögenswerts zum Marktpreis, und was sind Marktpreise, wenn nicht das zwischen Käufer und Verkäufer vereinbarte Preisniveau?
Pensionskassen in Gefahr?
Was das aktuelle systemische Risiko angeht, müssen wir uns jedoch einen Bereich des Marktes ansehen, in dem Kleinanleger keinen Einfluss auf den Einsatz ihres Kapitals haben: den Markt für sogenannte Pension Buyouts. Jemand, der die leistungsorientierten Pensionsverpflichtungen eines Unternehmens übernehmen möchte, argumentiert gegenüber den Treuhändern des Betriebsrentenplans im Wesentlichen wie folgt:
„Wäre es nicht besser, wenn Sie dieses Risiko nicht hätten und der Arbeitgeber keine Verbindlichkeiten in seiner Bilanz ausweisen müsste? Wir übernehmen diesen Vertrag für Sie – wir sind ein reguliertes Unternehmen mit gutem Rating. Tatsächlich könnte es sogar eine Verletzung Ihrer treuhänderischen Pflichten darstellen, wenn Sie dieses Risiko nicht abgeben, da unser gutes Rating Ihnen zeigt, dass eine Übertragung der Pensionsverpflichtungen nahezu risikofrei ist.“
Bis hierhin klingt das vernünftig. Und wenn das Rating die finanzielle Solidität korrekt widerspiegelt, profitieren alle davon.
Was aber, wenn die regulierte Versicherungsgesellschaft von einem Private-Equity-Investor mit einer Vorliebe für Finanz-Alchemie übernommen wird, der hohe Anreize hat, lieber heute als morgen zu kassieren?
Dann werden die Vermögenswerte, die Ihre Altersversorgung oder Lebensversicherung absichern, schnell zu einer sehr günstigen Finanzierungsquelle für Geschäfte mit verbundenen Unternehmen.
Ihr Pension-Buyout-Partner wird Ihnen sagen, dass es keinen Grund zur Sorge gibt. Schließlich sei die Versicherungsbranche streng reguliert und könne dieses Kapital unmöglich für Geschäfte mit verbundenen Unternehmen verwenden. Außerdem würden die Solvabilitätsvorschriften verhindern, dass unangemessene Risiken eingegangen werden. Wenn das nur alles wahr wäre …
Versicherer im Besitz von PE-Gesellschaften
Komplexe Vorschriften lassen Schlupflöcher offen. So ist es Private-Equity-Investoren mit der Zeit gelungen, diese regulierten Gesellschaften als Hebel zu nutzen, der die Aktivitäten, unter denen Lehman Brothers 2007 zusammenbrach, geradezu harmlos erscheinen lässt. Für alle, die hoffen, Jupiter beim Pubquiz von FT Alphaville zu schlagen: Die einfache Leverage-Quote (Bilanzsumme/Eigenkapital) von Lehman lag 2007 bei 31 (ca. 691/22 Milliarden US-Dollar). Die effektiven Verschuldungsquoten der heutigen, von Private-Equity-Fonds finanzierten Versicherungsholdinggesellschaften reichen bis in den dreistelligen Bereich hinein. Natürlich lassen sich die Verschuldungsquoten von Versicherungen und Banken nicht eins zu eins vergleichen – bei Werten von über 100 sollte man aber vorsichtig sein.
Wie gehen die jüngsten Finanz-Alchemisten konkret vor?
Schritt 1 ist bekannt. Um regulatorische Arbitragemöglichkeiten auszunutzen, werden Kredite mit hohem Risiko hin und her geschoben, in kleine Stücke zerlegt und als risikoarm bezeichnet. Die Umstrukturierung risikoreicher Kredite, ihre Neubenennung mit Kürzeln und vermeintliche Legitimierung durch den Kauf eines Gütesiegels von einem interessengeleiteten Dritten ist genau das, was vor der globalen Finanzkrise passiert ist. Seither wurden Vorschriften eingeführt, die eine Wiederholung dieser Ereignisse verhindern sollen. Aber: Diese Vorschriften wurden größtenteils durch „Basel III“ eingeführt, das für Banken gilt und nicht für Versicherungsunternehmen. Also haben sich die Akteure geändert, aber das Spiel ist das gleiche geblieben.
Schritt 2 besteht in der Gründung einer mit dem eigenen Unternehmen verbundenen Rückversicherungsgesellschaft in Bermuda, um weitere Vorteile durch regulatorische Arbitrage zu nutzen. Dadurch lässt sich eine höhere Hebelwirkung erzielen, als es die US-Aufsichtsbehörde zulassen würde. Außerdem winken steuerliche Vorteile. Aber es ist keine Rückversicherung, wie man sie sich normalerweise vorstellt. Eine normale Rückversicherung funktioniert so: Nehmen wir einmal an, ich verkaufe Kfz-Versicherungen in Großbritannien. Dann treffe ich Annahmen darüber, wie häufig Unfälle eintreten, sichere mich aber zusätzlich ab – etwa indem ich mir von Munich Re eine Zahlung garantieren lasse für den Fall, dass die britischen Autofahrer im nächsten Jahr schlechter fahren sollten als erwartet. Für diese Deckung zahle ich dem Rückversicherer eine jährliche Gebühr. Letzterer muss dann hin und wieder Leistungen erstatten.
Die Bermuda-Struktur für eine Captive-Rückversicherung sieht ganz anders aus. Hier läuft das Rückversicherungsmodell unter dem Namen eines verbundenen Unternehmens, auf das ich fiktiv den Großteil der Vermögenswerte und Verbindlichkeiten aus meiner Bilanz übertragen kann. Bei der Meldung meiner Verschuldungsquote verschwinden meine Verpflichtungen gegenüber meinen Leistungsempfängern in den USA theoretisch im Bermuda-Dreieck – mit dem Segen der US-Aufsichtsbehörde.
Bermuda, 64.000 Einwohner
Um von dieser regulatorischen Arbitrage zu profitieren, müsste ich meine Vermögenswerte nach Bermuda transferieren. Mehrere hundert Milliarden Dollar an ein Land mit 64.000 Einwohnern zu überweisen ist jedoch riskant – mit den richtigen Kürzeln aber gar nicht notwendig.
ModCo (Modified Coinsurance) und FWH (Funds Withheld) sind Begriffe aus der bermudischen Versicherungssprache, die bedeuten: „So tun, als würde man etwas tatsächlich übertragen, es aber am selben Ort belassen“. Meine (von mir kontrollierte) Rückversicherungsgesellschaft in Bermuda verpflichtet sich, für alle Vermögenswerte und Verbindlichkeiten zu bürgen, für die ich ihr dies auftrage. Dann gibt sie vor, Eigentümerin dieser Vermögenswerte zu sein und die Kontrolle darüber zu haben … tatsächlich aber bleiben die Vermögenswerte in meinem Besitz. Ich entscheide, wie sie investiert werden, und ich bestimme, wie sie verwaltet werden. Das Risiko wird vom Rückversicherer in Bermuda übernommen – ein Versprechen, das in erster Linie durch Vermögenswerte abgesichert ist, die dieser zwar vorgibt zu besitzen, über die er jedoch weder Eigentumsrechte noch Kontrolle hat. Da das US-Versicherungsunternehmen gegenüber der US-Aufsichtsbehörde geltend machen kann, dass diese abgetretenen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten von einem regulierten ausländischen Rückversicherungsunternehmen mit guter Solvenzquote garantiert werden, vergibt die US-Aufsichtsbehörde dafür Bestnoten.
Mehr Gesetze, weniger Gerechtigkeit
Ich verwende also meine eigenen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, um genau diese eigenen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten abzusichern. Natürlich ist das lächerlich – aus regulatorischer Sicht aber völlig legitim. Wie schon Cicero sagte: Je mehr Gesetze, desto weniger Gerechtigkeit. Hier gilt: Je mehr Aufseher, desto weniger Aufsicht.
Die bermudische Aufsichtsbehörde stellt dies als Maßnahme im Interesse der US-Versicherungsnehmer dar, die dadurch angeblich nicht die Kontrolle über ihre Vermögenswerte verlieren. Tatsächlich handelt es sich jedoch um nichts anderes als einen Finanztrick, mit dem sich ein Unternehmen quasi selbst ein paar Rettungswesten abkauft. Um das Dreieck zu vervollständigen, richtet die US-Holdinggesellschaft (die Eigentümerin der US-Versicherungsgesellschaft ist, welche wiederum Eigentümerin der Rückversicherungsgesellschaft in Bermuda ist) entweder einen Fonds ein, um der Rückversicherungsgesellschaft „zusätzliches“ Kapital zur Verfügung zu stellen, oder sie gewährt der Rückversicherungsgesellschaft in Bermuda einfach eine Garantie, um die dortige Aufsichtsbehörde bei Laune zu halten. Also bürgt A für B, das für C bürgt, das wiederum für A bürgt … und alle behaupten, über eine hohe Eigenkapitalausstattung zu verfügen, weil sie alle durch Garantien abgesichert sind … doch keine Aufsichtsbehörde ist dann wirklich dafür verantwortlich, die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten auf einer vollständig zurechenbaren und detaillierten Basis zu prüfen (wofür ihr ohnehin die nötigen Ressourcen fehlen würden). Die bermudische Aufsichtsbehörde hat das mit dieser Vorgehensweise verbundene systemische Risiko in einigen Research Notes adressiert. Da dies das Geschäftsmodell von Bermuda ist, darf man sich aber vermutlich keine allzu großen Hoffnungen machen.
Bitte beachten Sie folgende Strategierisiken:
- Währungsrisiko - Die Strategie kann Anlagen in verschiedenen Währungen halten und Wechselkursänderungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen fällt oder steigt.
- Preisrisiko - Preisschwankungen bei finanziellen Vermögenswerten bedeuten, dass der Wert von Vermögenswerten sowohl fallen als auch steigen kann, wobei sich dieses Risiko in der Regel unter volatileren Marktbedingungen verstärkt.
- Derivaterisiko - Die Strategie kann Derivate einsetzen, um die Kosten und/oder das Gesamtrisiko der Strategie zu reduzieren (auch bekannt als Effizientes Portfoliomanagement oder „EPM“). Derivate sind mit einem gewissen Risiko verbunden; für die Zwecke des effizienten Portfoliomanagements sollten sie das Gesamtrisiko der Strategie jedoch nicht erhöhen.
- Risiko des Ausfalls einer Gegenpartei - Das Verlustrisiko aufgrund des Ausfalls einer Gegenpartei bei einem Derivatkontrakt oder einer Verwahrstelle, die die Vermögenswerte der Strategie verwahrt.
- Deckung von Gebühren aus dem Kapital - Die Strategiegebühren werden vollständig oder teilweise dem Kapital entnommen. Im Falle eines unzureichenden Kapitalwachstums der Strategie kann dies zu einer Kapitalerosion führen.
Quelle
1Die frühere Wertentwicklung lässt nicht auf zukünftige Renditen schließen.
2https://www.adnews.com.au/news/report-accenture-song-and-wpp-have-started-a-relationship-dance
4CNBC 24.1.26, Musk’s $1 trillion pay package renews focus on rising CEO compensation
Wichtige Hinweise
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Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Performance. Unternehmensbeispiele dienen lediglich der Veranschaulichung und sollten nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf verstanden werden. Die angegebenen Renditen sind kein Hinweis und keine Garantie in Bezug auf die Höhe der zu erwartenden Ausschüttungen. In einem extrem volatilen Markt- und Wirtschaftsumfeld können die Renditen stark schwanken. Auszeichnungen und Ratings sollen nicht als Empfehlung verstanden werden.
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