Bremsen die hohen Energiekosten Europas große Volkswirtschaften aus?

In kürzlichen Gesprächen mit Kunden habe ich wiederholt von Europas „Donut“-Wirtschaft gesprochen, mit höheren Wachstumsraten in der Peripherie - zum Beispiel in den nordischen Ländern, Irland, Portugal und Spanien, Griechenland und Osteuropa - und einer schwächeren Dynamik in den Kernländern Deutschland, Frankreich und Großbritannien. 

Die Wirtschaftsprognosen (Abbildung 3 unten) verdeutlichen den Wachstumsvorsprung der „Donut“-Volkswirtschaften und ihr mindestens auf US-Niveau liegendes Wachstumstempo.

Unserer Ansicht nach lassen sich diese Wachstumsunterschiede zum Teil – vielleicht sogar zu einem großen Teil – durch unterschiedlich hohe Energiekosten, insbesondere Stromkosten, erklären. Überdurchschnittlich hohe Energiekosten stellen Länder wie Großbritannien und Deutschland vor erhebliche wirtschaftliche Herausforderungen.

Was bedeutet das für Anleger?

1. Unserer Ansicht nach führen die unterschiedlich hohen Stromkosten zu einer erheblichen Kluft in der Wettbewerbsfähigkeit zwischen verschiedenen europäischen Ländern.  
2. Anleger sollten Europa nicht als homogenen Wirtschaftsblock betrachten, sondern als Region, die aus 30 Ländern mit sehr unterschiedlichen Perspektiven besteht.
   1. Wir sind zurückhaltend gegenüber Unternehmen, die stark von binnenwirtschaftlich orientierten Branchen oder dem inländischen Massenkonsum in Großbritannien, Deutschland und einigen weiteren europäischen Staaten abhängig sind, wo die Energiekosten sehr hoch sind. 
   2.  Unternehmen mit einer starken Ausrichtung auf Inlands- und Konsummärkte in den nordischen Ländern, Spanien, Portugal und Osteuropa sehen wir dagegen positiver, da die Energiekosten hier niedriger sind (genauso Unternehmen aus Irland und Griechenland, aber aus anderen Gründen).
3. Für die USA stellen ihre im Vergleich zu anderen Industrieländern niedrigen Energiepreise einen erheblichen Wettbewerbsvorteil dar. In einigen europäischen Ländern sind die Stromkosten jedoch ähnlich niedrig – und tatsächlich wachsen diese Volkswirtschaften genauso schnell wie oder sogar schneller als die US-Wirtschaft.
4. Dabei sollte bedacht werden, dass Europas börsennotierte Unternehmen mehr als 50% ihrer Umsätze im Ausland erwirtschaften. Tatsächlich sind viele der europäischen Unternehmen, in die wir investieren, globale Unternehmen mit Sitz in Europa.            
5. Was die europäischen Aktienmarktsektoren angeht, sehen wir Elektrogerätehersteller und Versorgungsunternehmen mit einer akzeptablen Kapitalrendite und expandierenden Vermögensbasis besonders positiv. Für viele dieser Unternehmen sind die USA ein wichtiger Absatzmarkt. 

Abbildung 1 – Eine große Lücke: Strompreise in den USA, Großbritannien und Deutschland seit 2000

Abbildung 1a links zeigt die Strompreise für Privathaushalte; Abbildung 1b rechts zeigt die Strompreise für Gewerbekunden. Juste please label the two charts, one for household, one for industrial

Haushaltsstrompreise in Großbritannien, Deutschland und den USA

Die Strompreise für Nicht-Haushalte in Großbritannien, Deutschland und den USA

Abbildung 2 – Großbritannien hat die höchsten Preise: IEA-Strompreise für Industriekunden in 2023 in Pence pro kWh einschließlich Steuern 

Abb. 3. Donut-Wirtschaft? Europäische Wachstumsschätzungen

Daten von Jupiter, Stand 3.1.26. Quelle: Europäische Kommission

Unsere europäische Aktienstrategie hält Positionen in mehreren weltweit führenden Unternehmen, die Schlüsselprodukte für die Elektrifizierung und die Energiewende anbieten, zum Beispiel Kabel, Elektrogeräte, Halbleiterfertigungsanlagen oder Gasturbinen. Dadurch partizipiert unsere Strategie an diesen beiden großen Trends. Darüber hinaus halten wir mehrere Versorgungsunternehmen, die Investitionen tätigen und ihre Vermögensbasis erweitern, um die Energiewende voranzutreiben.

Der Strombedarf steigt zum ersten Mal seit Jahrzehnten wieder an. Grund sind die Einführung von Elektrofahrzeugen, die Elektrifizierung der Industrie und die zunehmende Durchsetzung von Wärmepumpen. Gleichzeitig hat das explosive Wachstum der KI und der Investitionen der Hyperscaler die Nachfrage nach den Produkten dieser Unternehmen befeuert. Das ist grundsätzlich positiv, wird jedoch von nationalen Unterschieden in der Energiepolitik und der jeweiligen Herangehensweise an die Energiewende überlagert. Daraus ergibt sich auch das Bild einer europäischen „Donut“-Wirtschaft.   

Energiekosten und Wachstum

Ich habe wiederholt auf die große Bedeutung der Energiepreise für das Wirtschaftswachstum hingewiesen – ebenso auf die aus meiner Sicht suboptimale, wenn nicht sogar irrationale Umsetzung der Energiewende in vielen europäischen Ländern, einschließlich Großbritannien. Zur Klarstellung: Wir stellen weder die wissenschaftlichen Belege für den anthropogenen Klimawandel noch die Erfordernis der Dekarbonisierung in Frage. Unsere Sorge gilt vielmehr dem Vorgehen bei der Dekarbonisierung: Statt einer technisch-rationalen, ingenieurwissenschaftlichen Herangehensweise dominieren aus unserer Sicht allzu oft ideologisch geprägte Überlegungen. Die langfristigen Erkenntnisse, die der Wissenschaftler Vaclav Smil in seinem Buch „Energy and Civilisation“ – ebenso wie viele andere Experten – ausführlich dargelegt hat, sind eindeutig: Günstige und reichlich verfügbare Energie zählt zu den zentralen Voraussetzungen für Wirtschaftswachstum und Entwicklung. Ich bin seit langem der Ansicht, dass Ökonomen und insbesondere Wirtschaftspolitiker den Energiekosten sowie den Folgen schwankender Energiepreise für die Wettbewerbsfähigkeit und die Wachstumsaussichten eines Landes zu wenig Aufmerksamkeit schenken. In diesem Kontext sind die Abbildungen 1 und 2 (oben) besonders wichtig.

Abbildung 1 skizziert die Entwicklung der Strompreise für Privathaushalte und gewerbliche/industrielle Großverbraucher in den USA, Großbritannien und Deutschland in den letzten 25 Jahren. Diese Grafik zeigt eine dramatische Entwicklung. Im Jahr 2000 waren die Strompreise in diesen drei Ländern noch weitgehend vergleichbar. Seither sind sie jedoch stark auseinandergelaufen: Aktuell sind die Industriestrompreise in Großbritannien und Deutschland vier- bis fünfmal so hoch wie in den USA, die Strompreise für Privathaushalte immer noch zwei- bis dreimal so hoch. Warum/wie ist es dazu gekommen?

Politiker und Entscheidungsträger in Großbritannien behaupten oft, dass steigende Stromkosten eine Folge des hohen Weltmarktpreises für Gas (LNG) und der Auswirkungen der russischen Invasion in der Ukraine seien. Das ist nicht richtig.

Tatsächlich erreichte der Weltmarktpreis für Gas in den Jahren 2021 und 2022 aus verschiedenen Gründen Rekordwerte. Inzwischen ist er jedoch wieder auf das mittlere Niveau der vergangenen 15 Jahre gesunken (siehe Abbildung 4 unten), während sich die Strompreise kaum verändert haben. Noch wichtiger ist, dass – anders als einige Politiker behaupten – der Anstieg der Strompreise in Großbritannien und Deutschland wenig mit dem Weltmarktpreis für Gas zu tun hat. Stattdessen ist er auf die hohen zusätzlichen Systemkosten für die Stromerzeugung zurückzuführen. Sie umfassen die Kosten für den Ausbau wetterabhängiger erneuerbarer Energien sowie zugehörige Subventionen, Abregelungs-, Backup-/Speicher- und Netzkosten.

Unserer Ansicht nach wird versucht, die Stromversorgung mit weniger zuverlässigen und sehr teuren Technologien zu dekarbonisieren.

Keine Beschönigung

Der wohl wichtigste Grund für den enormen Anstieg der Systemkosten der Stromerzeugung in Großbritannien und Deutschland ist die Entscheidung beider Regierungen, bei der Dekarbonisierung ihrer Stromsysteme auf Offshore-Windkraft zu setzen – eine Technologie mit sehr hohen Systemkosten. Bei korrekter Kostenberechnung ist die Stromerzeugung mit Offshore-Windkraftanlagen rund fünf- bis zehnmal so teuer wie die herkömmliche Stromerzeugung aus Kohle und Gas ohne Emissionsminderung. Eine korrekte Kostenberechnung erfordert, dass alle zusätzlichen Anforderungen an Netz, Backup und Speicher berücksichtigt werden – nicht nur die Erzeugungskosten am Produktionsstandort.

Untersuchungen der Energieberaterin Kathryn Porter von Watt-Logic[1] schlüsseln die Gesamtkosten erneuerbarer Energieträger detailliert auf und geben so Einblicke in die Gründe für die Entwicklungen, die wir gesehen haben. Selbst wenn sich der Weltmarktpreis für Gas halbieren und damit nahezu auf das Niveau des US-Gaspreises sinken sollte, würden die Stromkosten in Großbritannien nur um rund 10% zurückgehen – und sich die große Lücke zwischen den Stromkosten in beiden Ländern kaum verringern.

Man kann es nicht beschönigen: Die sehr hohen Stromkosten in Großbritannien und Deutschland haben tiefgreifende wirtschaftliche Auswirkungen und gefährden die Wettbewerbsfähigkeit sämtlicher energieintensiver Unternehmen in diesen Ländern.

Abwenden lassen wird sich dies vermutlich leider nicht, da die Förderverträge für erneuerbare Stromerzeuger Laufzeiten von 15 bis 20 Jahren haben und neue Investitionsgüter über 40 bis 60 Jahre abgeschrieben werden. Daher dürften die Strompreise noch mehrere Jahrzehnte hoch bleiben.

Die Folge dürften Abwanderungen oder die Aufgabe energieintensiver Industriesektoren sein, was die Deindustrialisierung beschleunigen würde. Gleichzeitig dürften sich Zukunftsbranchen andernorts ansiedeln – zum Beispiel KI-Rechenzentren, die auf günstige und reichlich vorhandene Energie angewiesen sind. Die wirtschaftlichen Kosten reichen noch weit darüber hinaus: Verbraucher in Großbritannien und Deutschland zahlen viel mehr für ihre Stromrechnungen, als sie müssten, und viel mehr als Verbraucher in den USA. Dadurch kann weniger Geld für andere Dinge ausgegeben werden. Das Ergebnis ist ein Nettowohlfahrtsverlust.

Divergierende Politik

Wir halten es für wahrscheinlich, dass die Regierungen in Großbritannien und Deutschland dem Druck der Unternehmen und Verbraucher nachgeben und einen Teil der Systemkosten übernehmen werden. Dadurch verschwinden die Kosten aber nicht – sie werden lediglich umverteilt. Das könnte erhebliche Steuererhöhungen in diesen Ländern erforderlich machen.

Das ist aber noch nicht alles, wie Abbildung 2 zeigt. Sie verdeutlicht die Unterschiede zwischen den Ländern, insbesondere den europäischen Ländern. Im Jahr 2023 hatte Großbritannien die höchsten Industriestrompreise, in den USA waren sie am niedrigsten. Die Preise in Finnland, Norwegen und Schweden liegen auf US-Niveau; in Portugal und Spanien sind sie etwas höher, aber immer noch deutlich niedriger als in Großbritannien. In Deutschland und Frankreich sind sie höher, aber nicht extrem. Was steckt dahinter?

Das deutsche Preisniveau ist leicht zu erklären: Hier sind die Industriestrompreise staatlich subventioniert, die Preise für Privathaushalte dagegen nicht. Dadurch werden die Kosten umverteilt und die Bürger durch höhere Steuern zur Kasse gebeten. Am meisten interessieren uns die Preise in den nordischen Ländern und in Spanien/Portugal: Sie machen zentrale Unterschiede in Infrastruktur und Energiepolitik gegenüber Großbritannien und Deutschland (sowie kleineren nordeuropäischen Ländern) sichtbar, die für das Wirtschaftswachstum von großer Bedeutung sind und Investitionsentscheidungen beeinflussen:

• Norwegen, Schweden und Finnland verfügen über enorme Wasserkraftressourcen und eine vor mehreren Jahrzehnten errichtete Infrastruktur, die inzwischen weitgehend abgeschrieben (d. h. bezahlt) ist. Daher ist die Stromerzeugung hier extrem günstig. Auch beim Thema Kernenergie verfolgen diese Länder einen deutlich pragmatischeren Ansatz – sie haben Atomkraftwerke nicht nur weiterbetrieben, sondern zusätzliche Kapazitäten geschaffen. Hinzu kommen große, dünn besiedelte Landflächen in nördlichen Breitengraden, die den Bau kostengünstiger Onshore-Windparks erlauben – welche weitaus wirtschaftlicher sind als Offshore-Windparks auf offener See. Daher dürfte sich die Strompreisdifferenz zwischen den nordischen Ländern und jenen nordeuropäischen Volkswirtschaften, die stark auf Offshore-Windenergie setzen, weiter vergrößern – und damit auch der Wettbewerbsvorteil der nordischen Länder.
• Spanien und Portugal sind aus unterschiedlichen Gründen ebenfalls interessant und wir erwarten, dass auch sie ihren strukturellen Vorteil durch niedrigere Strompreise bewahren werden. In Sachen Atomenergie hat sich die spanische Regierung deutlich pragmatischer gezeigt als die politischen Akteure in den nordeuropäischen Staaten. Zudem hat sie frühzeitig auf eine Diversifizierung der Bezugsquellen für Gas gesetzt, was sich in Gaspreisen niederschlägt, die häufig unter dem Weltmarktpreis liegen. Spanien verfügt über Wasserkraftressourcen und eine große, dünn besiedelte Landmasse, die sich ideal für kostengünstige Onshore-Windenergie eignet. Der entscheidende Unterschied für die Zukunft liegt jedoch darin, dass Spanien sowohl auf dezentraler Ebene mit Dachanlagen als auch im großtechnischen Versorgungsmaßstab auf Solarenergie setzt. Spanien verfügt über reichlich Sonnenenergie und die Wirtschaftlichkeit der Solarenergie steht im klaren Gegensatz zu der von Offshore-Windenergie: Solarenergie ist eine deflationäre und deutlich kostengünstigere Technologie als Offshore-Windenergie, die inflationär wirkt. Auf den meisten sinnvoll konstruierten Kostenkurven liegen die Systemkosten der Offshore-Windenergie um ein Vielfaches – etwa das Fünffache – über denen der Solarenergie, und der Abstand wird sogar immer größer. Wir betrachten Spanien und Portugal als hervorragende Beispiele für den Weg, den auch andere südeuropäische Länder wie Griechenland und Italien einschlagen könnten.

Die langfristigen Konsequenzen dieser Strompreisunterschiede sind bedeutend: In großen europäischen Volkswirtschaften wie Großbritannien und Deutschland sind das Pro-Kopf-BIP und die Produktivität seit 2008 nicht mehr gewachsen. Viele Wirtschaftsexperten haben dies mit der globalen Finanzkrise oder dem Brexit begründet. Unserer Ansicht nach hat die langsame Strangulierung der Wirtschaft durch sehr hohe Stromkosten einen erheblichen Anteil an dieser Entwicklung. Das ist auch eine sehr plausible Erklärung dafür, dass das Pro-Kopf-Wachstum in Großbritannien und Deutschland hinter dem der USA zurückgeblieben ist. Wir erwarten, dass sich diese wirtschaftlichen Unterschiede weiter verstärken werden. Dadurch dürften die peripheren „Donut“-Volkswirtschaften ihren Wettbewerbsvorteil weiter ausbauen. Stellen Sie sich vor, Sie leiten ein energieintensives Unternehmen: Würden Sie sich eher für einen Standort in Deutschland oder in den nordischen Ländern/Spanien entscheiden? 

Den Wirtschaftsprognosen in Abbildung 3 liegt lediglich ein zweijähriger Prognosezeitraum zugrunde, und Prognosen können variieren. Dennoch lässt sich festhalten, dass die Wachstumsdynamik der europäischen Peripherieländer – der „Donut“-Volkswirtschaften – eher der der USA ähnelt, während die nordeuropäischen Kernländer Großbritannien, Deutschland und Frankreich (aus unterschiedlichen Gründen) zu den wachstumsschwächeren Ländern zählen. Das verdeutlicht die entscheidende Bedeutung günstiger und reichlich vorhandener Energie für das Wirtschaftswachstum und hat klare Implikationen für Anleger, wie oben erläutert.

Abbildung 4: Normalisierung? Britische LNG-Importpreise

Last Price

Strategierisiken

• Währungsrisiko - Die Strategie kann Anlagen in verschiedenen Währungen halten und Wechselkursänderungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen fällt oder steigt.
• Risiken im Zusammenhang mit der Währungsabsicherung von Anteilsklassen - Der Prozess der Währungsabsicherung von Anteilsklassen kann dazu führen, dass der Wert der Anlagen aufgrund von Marktbewegungen, Neugewichtungserfordernissen und im Extremfall durch den Ausfall der Gegenpartei des Absicherungsvertrags sinkt.
• Preisrisiko - Preisschwankungen bei finanziellen Vermögenswerten bedeuten, dass der Wert von Vermögenswerten sowohl fallen als auch steigen kann, wobei sich dieses Risiko in der Regel unter volatileren Marktbedingungen verstärkt.
• Marktkonzentrationsrisiko (geografische Region/Land) - Investitionen in ein bestimmtes Land oder eine bestimmte geografische Region können dazu führen, dass der Wert dieser Anlage im Vergleich zu Anlagen mit einer eher globalen Ausrichtung stärker steigt oder fällt.
• Derivaterisiko - Die Strategie kann Derivate einsetzen, um die Kosten und/oder das Gesamtrisiko der Strategie zu reduzieren (auch bekannt als Effizientes Portfoliomanagement oder „EPM“). Derivate sind mit einem gewissen Risiko verbunden; für die Zwecke des effizienten Portfoliomanagements sollten sie das Gesamtrisiko der Strategie jedoch nicht erhöhen.
• Liquiditätsrisiko (allgemein) - Unter schwierigen Marktbedingungen kann es vorkommen, dass sich nicht genug Investoren für den Kauf und Verkauf bestimmter Investments finden lassen. Dies kann Auswirkungen auf den Wert der Strategie haben.
• Risiko des Ausfalls einer Gegenpartei - Das Verlustrisiko aufgrund des Ausfalls einer Gegenpartei bei einem Derivatkontrakt oder einer Verwahrstelle, die die Vermögenswerte der Strategie verwahrt.

Wichtige Informationen

Bei diesem Dokument handelt es sich um eine Marketingkommunikation. Dieses Dokument richtet sich nur an professionelle Investoren und nicht an sonstige Personen. Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt keine Anlageempfehlung dar. Markt- und Wechselkursschwankungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen steigt oder fällt, und es ist möglich, dass Sie bei der Rückgabe Ihrer Anteile nicht den vollen Anlagebetrag zurückerhalten. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Performance.  Die hier geäußerten Meinungen sind die der genannten Personen zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels. Sie stimmen nicht notwendigerweise mit den Meinungen von Jupiter insgesamt überein und können sich ändern. Das gilt insbesondere in Phasen, in denen sich das Marktumfeld sehr schnell verändert. Unternehmens- und Positionsbeispiele dienen lediglich der Veranschaulichung und sollten nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf verstanden werden. Während alle Anstrengungen unternommen werden, um die Genauigkeit der dargestellten Informationen sicherzustellen, kann diesbezüglich keine Haftung übernommen werden. Herausgegeben im Vereinigten Königreich von Jupiter Asset Management Limited (JAM), eingetragener Gesellschaftssitz: The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ, Vereinigtes Königreich, zugelassen und beaufsichtigt durch die Financial Conduct Authority. Herausgegeben in der EU von Jupiter Asset Management International S.A. (JAMI), eingetragener Gesellschaftssitz: 5, Rue Heienhaff, Senningerberg L-1736, Luxemburg, zugelassen und beaufsichtigt von der Commission de Surveillance du Secteur Financier. Kein Teil dieses Dokuments darf ohne vorherige Genehmigung von JAM/JAMI reproduziert werden.