Sehr geehrte Anleger,
vor einem Jahr erläuterte ich an dieser Stelle, wie wir unsere flexible Anleihenstrategie mit Blick auf den Kapitalerhalt für Investoren so aufstellen wollten, dass sie für unerwartete Schocks gerüstet wäre. Damals waren die Märkte so euphorisch wie zuletzt 1999 und meine Hauptsorgen galten einer möglichen Eintrübung der makroökonomischen Daten sowie politischen Risiken – nicht einer globalen Pandemie. Seither haben sich unsere Welt und unser Lebensalltag so dramatisch verändert, wie es sich niemand von uns hätte vorstellen können. Umso mehr danke ich Ihnen für Ihr fortgesetztes Vertrauen in uns und Ihre Geduld in dieser Ausnahmezeit.

Glücklicherweise war unsere Strategie beim Ausbruch der Krise im vergangenen März defensiv ausgerichtet. Dadurch konnten wir die Volatilität aussitzen und uns in attraktive Unternehmensanleihen einkaufen, kurz bevor die Zentralbanken zur Hilfe eilten und die Märkte mit Liquidität fluteten. Haupttreiber unserer Performance war die Barbell-Struktur unserer Strategie, die darauf ausgelegt ist, einen höheren Zinsertrag zu erwirtschaften, ohne das Risiko zu erhöhen. Dazu kombinieren wir US-amerikanische und australische Staatsanleihen mittlerer bis langer Laufzeiten als Absicherung gegen kurzfristige Risiken und langfristige Deflation mit ausgewählten Kreditinstrumenten solider Unternehmen. Ich freue mich, sagen zu können, dass sich unsere flexible Anleihenstrategie dadurch im unberechenbaren Umfeld des Jahres 2020 sehr positiv entwickelt hat.

Doch je mehr sich die Dinge verändern, desto mehr bleiben sie gleich. Ein Blick auf die Finanzmärkte scheint diese alte Lebensweisheit zu bestätigen. Ein Jahr nach Beginn der Pandemie sind die Märkte wieder in Partystimmung. Die begonnenen Massenimpfungen sorgen für Euphorie. Der Optimismus ist groß, dass es zu einem kräftigen Aufschwung kommt, wenn die Wirtschaft erst wieder hochgefahren werden kann und die aufgestaute Nachfrage einen Konsumrausch auslöst. Untermauert wird dieser Optimismus durch Konjunkturpakete wie das der neuen Biden-Regierung in den USA und die anhaltend expansive Geldpolitik der Zentralbanken.

Der Ausblick für Unternehmensanleihen ist in der Tat positiv: Mit ihren Interventionen zur Unterstützung der Kreditmärkte haben die Notenbanken im vergangenen März gezeigt, dass sie zu allem bereit sind. Aber die Pandemie hat unsere Welt verändert. Heute wissen wir, dass alles ganz anders kommen kann, als wir erwarten. Extremrisiken wie dieses sind nicht vorhersagbar. Und wie es sich vor einem Jahr gezeigt hat, können unerwartete Ereignisse die Risikomärkte kalt erwischen. Mit Blick auf das vor uns liegende Jahr verspreche ich mir aus einem flexiblen Ansatz mit Allokationen in sorgfältig ausgewählte Kreditanlagen und einer bedeutenden Allokation in Industrieländeranleihen eine bestmögliche Balance von Risiko und Rendite.
Deflation ist der „Preis, den wir morgen zahlen“

Der „Reflation Trade“ – die Positionierung für einen bevorstehenden Aufschwung mit anziehender Inflation nach dem Ende der Pandemie – spräche für den Verkauf von US-Dollar und US-Staatsanleihen und den Kauf von Rohstoffen. Wir nehmen die gegensätzliche Position ein. Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass die deflationären und nicht die inflationären Kräfte überwiegen. Wir rechnen nicht mit einem Anstieg, sondern eher noch mit einem weiteren Rückgang der Staatsanleihenrenditen, und glauben, dass sich der US-Dollar stabilisieren wird und die Rohstoffpreise volatil bleiben werden.

 

Durch den pandemiebedingten Wachstumseinbruch und den entsprechenden Basiseffekt werden die Wachstums- und Inflationsraten hochschnellen, wenn die Wirtschaft wieder hochgefahren wird. Nach ein oder maximal zwei Quartalen dürfte dieser Effekt aber verpuffen. Den Beginn eines neuen Inflationstrends werden wir dadurch sicherlich nicht sehen. Selbst in China, wo die Wirtschaft seit Beginn ihrer Erholung von der Covid-19-Krise deutlich an Dynamik gewonnen hat, ist dies nicht mit einer höheren Inflation verbunden gewesen.

 

Das liegt daran, dass die Inflation überall durch strukturelle Faktoren ausgebremst wird: die zu hohe Verschuldung, die alternden Bevölkerungen und die disruptiven Auswirkungen der Globalisierung, des technologischen Fortschritts und der Niedriglohnarbeit. Abgesehen vom demographischen Wandel hat Covid-19 alle diese Trends beschleunigt.

 

Sowohl die Überkapazitäten auf dem Arbeitsmarkt als auch die Inflationserwartungen der Verbraucher deuten derzeit auf eine längerfristig schwache Inflation hin. Ein über vier Jahrzehnte nur geringes Lohnwachstum hat die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer in den Industrieländern geschwächt. In Verbindung mit der hohen, pandemiebedingten Arbeitslosigkeit wird die wachsende Macht der globalen Monopole die Löhne noch länger deckeln.

 

Außerdem befinden wir uns an der Schwelle zu einer technologischen Revolution, die von Natur aus deflationär wirkt. Einen ersten Vorgeschmack dieser Entwicklung haben wir im zurückliegenden Jahr erhalten. Während der Pandemie fanden die Unternehmen immer neue Wege, um noch effizienter zu wirtschaften – mit negativen Auswirkungen auf die Löhne und die Beschäftigung. Und wir alle nutzten in allen Lebensbereichen günstige Onlinedienste und Apps – von Unterhaltungsangeboten über Gesundheitsleistungen bis hin zur Deckung unseres Grundbedarfs. Disruptive Technologien wie künstliche Intelligenz, Robotik und Automatisierung werden das schwache Lohnwachstum verstetigen. Ihre deflationäre Wirkung ist so ausgeprägt, dass der Technologieunternehmer Jeff Booth in seinem Buch The Price of Tomorrow bereits das Ende des „Zeitalters der Inflation“ voraussagt.

Die gesellschaftliche Alterung in den entwickelten Volkswirtschaften wirkt langfristig ebenfalls deflationär. Die folgende Abbildung verdeutlicht die Korrelation zwischen dem Medianalter einer Bevölkerung und den langfristigen Staatsanleihenrenditen des entsprechenden Landes.

Demographie ist Schicksal
Die größten Volkswirtschaften der Welt: 30-Jahres-Rendite versus Medianalter
Demographie ist Schicksal
Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: 3. September 2020.
Schulden, Demokraten und das Gesetz vom abnehmenden Ertragszuwachs
Bei der letzten Zählung lag die weltweite Verschuldung bei 280 Billionen Dollar, Tendenz steigend. Angesichts einer so hohen – und zu großen Teilen unproduktiven – globalen Schuldenlast wird jeder Anstieg der Staatsanleihenrenditen zu Kursausschlägen bei risikoreicheren Vermögenswerten führen und damit wieder auf die Renditen drücken. Der Anstieg der Anleihenrenditen ist nicht förderlich für die Erfüllung der langfristigen Inflationsziele der US-Notenbank (Fed). Wie die Investmentbank HSBC kürzlich feststellte, entspricht ein Zinsanstieg von 1% heute einem Zinsanstieg von 3% bis 4% vor 20 Jahren.

Aber in einer hochverschuldeten Welt ist es extrem schwierig, Wachstum zu generieren. Die ökonomische Theorie besagt: Wenn einer der Produktionsfaktoren (Land, Arbeit oder Kapital) überbeansprucht wird, greift früher oder später das Gesetz vom abnehmenden Ertragszuwachs. In diesem Fall haben wir das Fremdkapital überstrapaziert. Dadurch verliert die Fiskalpolitik an Wirkung – in den 1950er Jahren erzeugte 1 US-Dollar Schulden eine Wirtschaftsleistung (BIP) von rund 0,80 US-Dollar. Heute ist es weniger als 0,40 US-Dollar. Das ist einer von vielen Gründen, warum ich skeptisch bin, dass große Konjunkturpakete der Demokraten in den USA zu einer höheren Inflation führen werden.

Auf politischer Ebene bleibt der Kongress bei aller Euphorie über den klaren Sieg von Präsident Biden und den Demokraten gespalten. Die faktische Mehrheit im Senat haben die mit den Republikanern stimmengleichen Demokraten nur dadurch, dass Vizepräsidentin Harris als Präsidentin des Senats ein Patt mit ihrer Stimme zu Gunsten der Demokraten auflösen kann. Dadurch kann es für die neue US-Regierung schwieriger sein, große Konjunkturpakete durchzusetzen, als manche Verfechter des „Reflation Trade“ meinen. Zudem wird es in einem von so viel Bürokratie und Lobbyismus geprägten Land wie den USA vermutlich Jahre dauern, bis Infrastrukturprogramme umgesetzt werden und zu mehr Wachstum und Inflation führen.
Viele gute Anlagemöglichkeiten – aber eine sorgfältige Kreditanalyse ist Pflicht
Angesichts der weiterhin großzügigen geldpolitischen Unterstützung spricht immer noch viel für Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen. Allerdings sollten Anleger sehr selektiv vorgehen. Gründliche Kreditanalysen sind unverzichtbar, da viele Geschäftsmodelle in einem schwierigeren Wachstumsumfeld scheitern könnten. Das gilt insbesondere für konjunkturabhängige und hoch verschuldete Sektoren. In den USA dürfte sich der bereits eingesetzte Anstieg der Ausfallraten fortsetzen.

Unsere Strategie hat eine Allokation von über 40% in Hochzinsanleihen vorwiegend defensiv aufgestellter Unternehmen, von denen wir glauben, dass sie auch eine längere Phase wirtschaftlicher Unsicherheit gut überstehen können. Zu diesen konjunkturresistenten Unternehmen gehören Fast-Food-Anbieter und Lebensmittellieferanten, Supermärkte, Pharmaanbieter und Streamingdienste, die während der Pandemie allesamt einem Boom erlebt haben. Viele dieser Unternehmen haben ein BB Rating. Dadurch erhalten wir Renditen von 3% bis in den zweistelligen Bereich aus Titeln, die sowohl eine attraktive Kuponverzinsung als auch eine Kapitalrückzahlung versprechen.

Außerdem haben wir eine Allokation von 5% in Öl- und Gasanleihen aufgebaut, da wir hier interessante Einstiegschancen bei ausgewählten High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen US-amerikanischer und europäischer Produzenten aufgetan haben. Die Ölförderung wird in diesem Jahr voraussichtlich zurückgehen. Das sollte den Ölpreis stärken.

Unterdessen erinnere ich mich angesichts eines weltweiten Volumens von 17 Billionen US-Dollar an negativ verzinsten Staatsanleihen gerne an den alten Spruch: Unter den Blinden ist der Einäugige König. In diesem Sinne haben wir unlängst eine neue Position in 10-jährigen chinesischen Staatsanleihen aufgenommen – mit einer Rendite von 3,15% gegenüber 1,1% für US-Staatsanleihen bot sich uns hier eine attraktive Anlagechance. Wie bereits erwähnt, wächst die chinesische Wirtschaft wieder kräftig, ohne irgendwelche Anzeichen einer höheren Inflation zu zeigen. Ähnlich wie die Industrieländer zeichnet sich China dabei durch eine schrumpfende Erwerbsbevölkerung, ein stagnierendes Bevölkerungs- und Produktivitätswachstum und eine Kreditblase aus. Daher ist auch in China mit einem im Trend schwächeren Wirtschaftswachstum zu rechnen. Vor diesem Hintergrund erscheint die positive Realverzinsung in China vergleichsweise attraktiv.

Rezessionen sind tendenziell kurz und heftig, Erholungsphasen dagegen länger und gemächlicher. Sicherlich wird auch dieses Jahr weitere Überraschungen für uns bereithalten. Mit unserer flexiblen Strategie sind wir optimal aufgestellt, um auf neue Fakten zu reagieren. Ich bin zuversichtlich, dass uns unser globales Anlageuniversum die nötigen Spielräume und Möglichkeiten gibt, um das Anlagerisiko für Sie zu mindern und attraktive Erträge für Sie zu generieren. Vielen Dank für Ihr Vertrauen!

Ariel Bezalel

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